九鼎新材(002201)

投資要點：

玻璃纖維作為增強材料， 是以制成復合材料從而替代鋼鐵、 木材、水泥等傳統(tǒng)材料， 具有耐腐蝕性、電絕緣、抗沖擊性等特點，廣泛應用于建筑、交通、電子電氣、工業(yè)設備（管罐） 等行業(yè)，而玻纖產(chǎn)能的投資額較大、連續(xù)高溫生產(chǎn)的工藝特性決定了行業(yè)呈現(xiàn)景氣周期波動的特點。

全球玻纖行業(yè)呈寡頭壟斷格局。 目前， 全球玻纖產(chǎn)能約為 600 萬噸，中國玻纖產(chǎn)能約為 300 萬噸， 其中中國巨石的玻纖產(chǎn)能約占全球產(chǎn)能的 30%左右。 從全球市場來看，國外玻纖行業(yè)產(chǎn)能相對穩(wěn)定，國內(nèi)產(chǎn)能變動基本可以代表全球產(chǎn)能變動情況。 玻纖行業(yè)在 2007-2010 年投產(chǎn)的產(chǎn)能基本已運行了 6-8 年， 將于2015-2017 年進入冷修的高峰。 根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 2015 年僅有山東玻纖、九鼎新材和邢臺金牛的三座玻纖池窯投產(chǎn)，新增產(chǎn)能約為 8 萬噸，而冷修產(chǎn)能約為 10 萬噸（冷修期一般持續(xù)六個月，折算下來冷修產(chǎn)能約為 5 萬噸左右）； 我們預計這幾年間約有 103 萬噸（折算估計冷修規(guī)模約為 55 萬噸） 的產(chǎn)能陸續(xù)進入冷修， 而新增產(chǎn)能約為 55 萬噸。整體來看，近幾年新增產(chǎn)能與冷修產(chǎn)能大致相當。

玻纖行業(yè)反轉，龍頭企業(yè)顯著受益。 2015-2017 年全球玻纖需求將保持 5%左右的增速。 全球玻纖紗產(chǎn)能在2000 年以后進入快速增長期，主要體現(xiàn)在中國產(chǎn)能的快速增長， 我國產(chǎn)量在全球占比從不到 20%提升至50%左右。 2007 年， 全球各大玻纖企業(yè)均在大幅擴張， 新增產(chǎn)能大部分集中在 2007-2010 年間投產(chǎn)， 以中國巨石為首的玻纖生產(chǎn)商保持著 60%左右的出口量。受全球金融危機的影響， 2008 年四季度， 玻纖行業(yè)銷量明顯下滑， 盈利水平不斷下降， 玻纖行業(yè)開始進入蕭條期， 2009 年后無新建生產(chǎn)線， 一直保持對產(chǎn)能進行消化的狀態(tài)。 2010 年至今， 國內(nèi)外經(jīng)濟全面復蘇，市場逐步回暖， 玻纖需求回升。 2014 年由于風電帶動而出現(xiàn)需求回升， 2015 年行業(yè)已回到較好盈利水平。

國內(nèi)中高端產(chǎn)品正不斷替代進口。 根據(jù) Roland Berger 與德國機械設備制造業(yè)聯(lián)合會（ VDMA） 共同研究報告中顯示， 2009 年我國高性能玻纖產(chǎn)量不到 20 萬噸，占比 9%，而 2014 年產(chǎn)量達到 60 萬噸左右，占比提高至 20%左右。 由于中高端產(chǎn)品毛利較高， 我國中高端產(chǎn)品占比的提升大大拉高了行業(yè)整體的盈利水平。從而致使下游玻纖制品及復合材料產(chǎn)品結構也同樣發(fā)生了較大改變，熱塑性復合材料的比例不斷提高。

多重利好助玻纖行業(yè)盈利水平不斷提升。（ 1） 石油和天然氣價格下降對玻纖生產(chǎn)成本的改善較為明顯。 玻纖成本主要是由電和天然氣、原材料及人工和折舊構成，電和天然氣占比約三分之一，原材料占比約三分之一， 人工和折舊約占三分之一；（ 2）下游行業(yè)（ 如風電、 汽車等行業(yè)） 需求拉動。 預計 2015 年我國累積新增風電新裝機量約為 25000MW， 同比增長 44.2%， 按每臺風機 2.5MW 測算，國內(nèi)現(xiàn)有約 1 萬多臺風機，按每臺風機需用復合材料（ 包括葉片、機倉罩等） 總量 28 噸計算， 共約用復合材料 28 萬噸。 目前普通玻纖紗價格在 6000 元/噸左右， 大部分產(chǎn)能被中國巨石、重慶國際、泰山玻纖所占據(jù)，大約占我國產(chǎn)能的 70%，致使三大玻纖企業(yè)具有一定的議價權。 從行業(yè)龍頭中國巨石來看，其單噸盈利已接近 700 元/噸， 較 2013年 300 元/噸，已基本翻番，明顯高于歷史水平。

公司主營產(chǎn)品主要包括兩大類：（ 1）玻璃纖維深加工制品。 產(chǎn)品主要類別有： 1）玻纖砂輪網(wǎng)片。銷量占到全球 20%的市場份額； 2）壁布。 由于玻纖具有阻燃的特點， 國外廣泛的應用于家裝， 且價格比普通家裝壁紙高，目前公司銷售額大約幾千萬； 3）土工布。土工布的國家標準是由公司和常州天馬起草的，公司是經(jīng)貿(mào)委定點生產(chǎn)企業(yè)； 4）不干膠帶，耐堿布，出口為主；（ 2）玻璃鋼制品，即玻璃纖維復合材料。 產(chǎn)品主要類別有：玻璃鋼隔柵、儲罐、機艙罩、 風電葉片、牛棚等。

目前芳綸、碳纖維價格較貴， 綜合比較而言， 玻纖商業(yè)化、性價比較高。公司玻纖產(chǎn)品 70%的出口， 由于原材料價格的下降導致成本下降， 促使公司規(guī)模增長。 公司已完善原材料—制品—復合材料全產(chǎn)業(yè)鏈的布局， 隨著產(chǎn)品性能的提升，高性能產(chǎn)品產(chǎn)能的釋放， 有望在玻纖行業(yè)細分領域大放異彩。公司主要有三大看點：

GL 認證通過在即， 未來發(fā)展空間巨大。 公司募投年產(chǎn) 5 萬噸高性能 HME 玻纖池窯拉絲生產(chǎn)線項目已于今年 7 月 16 日成功點火試運行。其技術壁壘主要系材料的兩項指標： 磨量和剛度， 公司產(chǎn)品的這兩項指標已達到國際水平（性能與 OC 的同類產(chǎn)品相當）。 公司高性能玻纖產(chǎn)品的投放， 不僅大大提升了其制品及復合材料的性能，而且有利于拓展至新的高端領域，如風電、 高樓裝飾等，目前公司正緊鑼密鼓地進行 GL 認證（ 風能行業(yè)領先的國際認證機構——德國勞氏船級社），未來發(fā)展空間巨大。

連續(xù)氈切入正當時， 有望大幅貢獻業(yè)績。 公司年產(chǎn) 1000 噸二元組分高硅氧玻纖制品一步法生產(chǎn)線已于2015 年 6 月 26 日成功點火進入試運行階段。 公司的新產(chǎn)品連續(xù)氈技術壁壘高， 采用的是玻纖未成形就直接通過拋扔的工藝（一步法）進行生產(chǎn)。 而且公司一步法連續(xù)氈生產(chǎn)線是國內(nèi)第一條生產(chǎn)線（ 自制設備）。 公司連續(xù)氈產(chǎn)品迎來發(fā)展機遇：（ 1） 目前國內(nèi)連續(xù)氈價格約為 2 萬/噸，國外連續(xù)氈的價格約為 3萬/噸， 公司產(chǎn)品質(zhì)量已達到國外水平， 相對于國外產(chǎn)品，性價比優(yōu)勢明顯；（ 2） OC 中國的北京廠區(qū)已進入冷修，存在 2 萬噸連續(xù)氈的缺口，另一方面國內(nèi)目前連續(xù)氈的產(chǎn)能還很小，不足以填補供應缺口。我們認為，此時公司新產(chǎn)品的快速推出，將使公司具有先發(fā)優(yōu)勢，搶占市場份額。

軍用領域有望多品種拓展。 公司特有產(chǎn)品特種玻纖布（熔點 1200℃）。 公司作為國家航天工業(yè)總公司航空航天特種玻纖布定點生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品多次成功地應用于火箭發(fā)射， 其主要用于航天航空領域， 如火箭、衛(wèi)星、導彈等（ 導流罩、點火器、推進器等部位）。 我們認為， 隨著我國航天航空等軍事領域的快速發(fā)展， 對高性能產(chǎn)品的需求越發(fā)增快， 公司作為國內(nèi)唯一為航天航空等軍事領域供貨的民營企業(yè)，未來成長空間巨大。

盈利預測與投資評級。 公司已完善原材料—制品—復合材料全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，隨著產(chǎn)品性能的提升，高性能產(chǎn)品產(chǎn)能的釋放，有望在玻纖行業(yè)細分領域大放異彩。考慮到非公開增發(fā)， 我們預計公司 2015-2017 年 EPS分別為 0.06 元、 0.43 元和 0.60 元，首次覆蓋給予“買入”級別。

風險提示： 募投項目進度低于預期； 產(chǎn)能釋放低于預期； 市場競爭加劇的風險。