期權(quán)套利策略深受廣大投資者的喜愛，本期海通期貨期權(quán)部將繼續(xù)之前“復(fù)雜的利潤”套利專題，今天為大家?guī)硪环N風(fēng)險(xiǎn)更低的套利策略——“果凍卷”套利策略。

我們知道，可以用期權(quán)合成一個(gè)多頭頭寸及一個(gè)空頭頭寸來捕捉套利機(jī)會(huì)。當(dāng)我們使用的期權(quán)到期日相同、行權(quán)價(jià)不同時(shí)，產(chǎn)生的就是盒式套利策略，而當(dāng)使用的期權(quán)到期日不同、行權(quán)價(jià)相同時(shí)，就形成了傳說中的“果凍卷”策略。之所以叫“果凍卷”，據(jù)說是因?yàn)榈狡趽p益圖像“果凍卷”，雖然筆者左看右看也沒看出來，不過倒是看出這個(gè)策略其實(shí)可以看成空頭看漲期權(quán)日歷價(jià)差加上多頭看跌期權(quán)日歷價(jià)差的組合。

“果凍卷”策略經(jīng)常使用于股利發(fā)放、利率變化以及日歷價(jià)差的相對(duì)價(jià)格發(fā)生偏差的場合。

下面以股利發(fā)放為例來說明“果凍卷”策略的應(yīng)用。

當(dāng)我們用期權(quán)構(gòu)建多頭或空頭頭寸時(shí)，其實(shí)我們合成的是一個(gè)期貨的價(jià)格，例如2.45元，時(shí)間點(diǎn)為期權(quán)的到期日，例如12月23日。如果在12月23日之前，市場預(yù)期有股利發(fā)放，例如0.01元，那么我們用期權(quán)構(gòu)建的期貨合成市場價(jià)格會(huì)相應(yīng)降低0.01元，到2.44元。如果我們判斷，股利將高于市場預(yù)期，例如會(huì)達(dá)到0.03元，那么根據(jù)我們的判斷，合成期貨的價(jià)格將為2.45-0.03=2.42元。這時(shí)，我們就可以選擇用期權(quán)合成一個(gè)空頭，因?yàn)檫@反映的是市場預(yù)期，所以我們的合成價(jià)格應(yīng)為2.44元。簡單來講，假設(shè)此時(shí)正式公告，發(fā)放的紅利是我們預(yù)期的0.03元，那么此時(shí)市場的價(jià)格將進(jìn)行修正，期貨的合成價(jià)格為2.42元，我們將獲得2.44-2.42=0.02的利潤。

但是，我們知道，在真實(shí)情況下，股利發(fā)放公告與我們建倉日期將有一段時(shí)差，在這段時(shí)間內(nèi)，我們建立的空頭頭寸將暴露在市場價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)下。為了對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)，我們可以用到期日在股利發(fā)放日期前的期權(quán)構(gòu)建一個(gè)多頭頭寸，于是，就形成了“果凍卷”策略。結(jié)合期權(quán)平價(jià)公式，可以推導(dǎo)得到：

股利發(fā)放日期前到期的合成多頭期貨+股利發(fā)放日期后到期的合成空頭期貨=預(yù)期股利-兩個(gè)不同時(shí)間到期的利率成本差（以行權(quán)價(jià)為基數(shù)）

所以，當(dāng)實(shí)際股利高于市場預(yù)期時(shí)，我們可以進(jìn)行“果凍卷”套利，而若利率上升，遠(yuǎn)月合成期貨價(jià)格受到的影響將大于近月合成期貨價(jià)格，類似地，我們可以進(jìn)行反向“果凍卷”操作，即構(gòu)建近月到期的合成空頭期貨+遠(yuǎn)月到期的合成多頭期貨。

其實(shí)“果凍卷”策略與盒式價(jià)差策略有相同之處，盒式價(jià)差利用兩個(gè)垂直價(jià)差交易，而“果凍卷”策略利用兩個(gè)日歷價(jià)差交易。若將盒式套利與“果凍卷”套利組合相結(jié)合，即兩個(gè)相互對(duì)立的復(fù)合頭寸具備不同執(zhí)行價(jià)格和不同到期日，這樣的套利組合稱之為時(shí)間盒式套利策略，即賣出一張11月行權(quán)價(jià)2.4元的認(rèn)購期權(quán)（獲取0.0671點(diǎn)），買入一張3月行權(quán)價(jià)為2.5元的認(rèn)購期權(quán)（付出0.155點(diǎn)）；同時(shí)，買入一張11月行權(quán)價(jià)為2.4元的認(rèn)沽期權(quán)（付出0.0045點(diǎn)），賣出一張3月行權(quán)價(jià)為2.5元的認(rèn)沽期權(quán)（獲取0.2118點(diǎn)）。需要注意的是，該類涉及時(shí)間的套利策略，須考慮持有期成本以及平倉滑點(diǎn)的可能損失，感興趣的投資者可做進(jìn)一步研究。