艾派克(002180)

公司概要：

珠海艾派克微電子有限公司是一家集設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售為一體的，由國家工業(yè)和信息化部認(rèn)定的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)。 公司 2014 年初通過資產(chǎn)置換實(shí)現(xiàn)耗材芯片資產(chǎn)的借殼上市， 2015 年中完成對(duì)母公司賽納集團(tuán)耗材業(yè)務(wù)資產(chǎn)的注入， 并且以自有資金收購香港晟碟打印名下耗材芯片與業(yè)務(wù)資產(chǎn)，通過珠海盈天間接控股杭州朔天， 目前已經(jīng)形成完備的耗材全產(chǎn)業(yè)鏈布局。 公司業(yè)務(wù)聚焦于打印機(jī)耗材芯片與相關(guān)輔助零部件、配件產(chǎn)品， 擁有多項(xiàng)自主核心專利， 在打印機(jī)軟件、硬件、化學(xué)及光學(xué)方面均頗有建樹，是行業(yè)內(nèi)首屈一指的核心技術(shù)掌控者和應(yīng)用技術(shù)先行者。

投資要點(diǎn)：

1． 整合 SCC 帶來短期費(fèi)用較高，不改公司長期成長動(dòng)能

從已經(jīng)發(fā)布的三季報(bào)來看，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 13.68 億元，同比增長 10.36%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.82 億元，同比增長 8.08%，但是三季度單季凈利潤約 5881 萬元，比去年同期減少了 25.53%，前三季度毛利率也下降至 41.15%。我們認(rèn)為，公司本期三季度表現(xiàn)下滑的原因并非業(yè)績走低，主要是受到本季度對(duì) SCC的收購過程中所產(chǎn)生的各項(xiàng)開銷的影響，另外 SCC 這類美國公司業(yè)績并表時(shí)，根據(jù)中國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要做一些數(shù)據(jù)上的調(diào)整，這也是影響原因之一。隨著 SCC 的逐漸整合，三季度銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用大幅增長的異像將會(huì)消失， SCC 過去是公司在海外市場最大的競爭對(duì)手，并購將有助于公司迅速打開部分海外高端市場，同時(shí)在碳粉等細(xì)分領(lǐng)域能夠有力的補(bǔ)足公司的短板， 從中長線來看，公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)依然走在良好的發(fā)展軌道上， 通用耗材的市場占有率亦在逐步提升，度過整合期后，公司的成長將會(huì)更有后勁。

2． 國內(nèi)通用耗材龍頭，專利技術(shù)護(hù)城河極深

公司的主營的通用打印耗材芯片以及相關(guān)產(chǎn)品的主要替代對(duì)象是原裝耗材（在整個(gè)耗材市場里面，原裝打印耗材占比達(dá)到八成以上） ，在很多市場投資者心中一直存有公司是否會(huì)因原裝廠的專利官司或市場糾紛導(dǎo)致產(chǎn)品禁售或處罰的擔(dān)憂，而另一些投資者則擔(dān)心通用耗材市場魚目混雜，公司的產(chǎn)品是否有競爭壁壘，會(huì)否很快被其他新的通用耗材公司趕超。

其實(shí)這兩個(gè)擔(dān)憂是同一個(gè)問題的兩個(gè)不同方向，究其核心還是公司的專利保有量和競爭壁壘。從 2006 年珠海賽納注冊(cè)成立伊始，公司就一直致力于自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的通用打印耗材芯片和產(chǎn)品技術(shù)的開發(fā)，積累了相當(dāng)多的自有專利，而且公司 2008 年在行業(yè)內(nèi)第一個(gè)獲得全球著名的打印機(jī)原廠商在打印機(jī)、硒鼓以及相關(guān)顯像技術(shù)專利上的合法使用授權(quán)。打印耗材行業(yè)可以說是一個(gè)相對(duì)壟斷的行業(yè)，公司十余年的成長過程一直伴隨著惠普、佳能、利盟、柯達(dá)、兄弟、京瓷等很多公司的專利官司， 這些官司都沒有擊垮賽納集團(tuán)和艾派克，反而公司保持著年均超過 30%的增長率不斷穩(wěn)健成長和壯大。 自有技術(shù)的獨(dú)創(chuàng)性與領(lǐng)先性是公司安生立命的基礎(chǔ)， 已在國際市場站住腳的艾派克未來將依然能夠以自主專利技術(shù)為自己謀得一席之地。

對(duì)其他后進(jìn)者而言， 公司這十年的專利積累和在芯片設(shè)計(jì)方面的造詣則是最深厚的護(hù)城河， 即使以通用耗材行業(yè)內(nèi)的視角來看， 艾派克所獨(dú)享的標(biāo)簽亦是“堅(jiān)持以專利開發(fā)為中心點(diǎn)的技術(shù)型公司” ， 能力優(yōu)勢可見一斑。 國內(nèi)雖然也有不少第三方通用耗材商有開發(fā)并使用自己的芯片，但是像艾派克這樣能夠全程自主開發(fā)，并且基本實(shí)現(xiàn)針對(duì)絕大多數(shù)原裝品牌與型號(hào)覆蓋的公司幾乎沒有， 部分中小耗材品牌則采購艾派克的芯片。此外，珠海的打印機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)亦賦予艾派克得天獨(dú)厚的制造優(yōu)勢， 國內(nèi)六成以上的打印機(jī)上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司都集中在珠海， 供應(yīng)鏈調(diào)度與協(xié)作非常便捷。 賽納集團(tuán)同時(shí)擁有格之格、艾派克、奔圖等多個(gè)知名打印機(jī)耗材零組件或整機(jī)品牌，在珠海眾多打印品牌中獨(dú)樹一幟，具有相當(dāng)大的影響力。

3.產(chǎn)業(yè)整合與并購是公司未來發(fā)展的必由之路

自誕生伊始，通用打印耗材行業(yè)就一直在原裝主流渠道壟斷訴訟、同業(yè)壓價(jià)競爭、甚至于低端偽劣產(chǎn)品仿冒的多重市場態(tài)勢中前行。 以賽納集團(tuán)為代表的通用耗材行業(yè)龍頭不斷積累自身專利技術(shù)、延伸產(chǎn)品線覆蓋，整合客戶資源，逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長。 而就目前來看，全球通用打印耗材市場中尚未有占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢的巨頭出現(xiàn)，仍然是戰(zhàn)國紛爭的格局， 因此，戰(zhàn)略上或行業(yè)內(nèi)整合、 或主動(dòng)走出國門，貼近當(dāng)?shù)亟K端消費(fèi)市場，手段上通過收購或重組實(shí)現(xiàn)“合縱連橫”無疑是最佳方式。

公司今年資本運(yùn)作的頻度非常給力，完成了兩大兩小四起并購。 上半年的賽納集團(tuán)的耗材資產(chǎn)注入雖然未涉及打印機(jī)相關(guān)資產(chǎn)，但是奔圖作為國產(chǎn)激光打印第一品牌，如果市場開拓順利的話，毫無疑問對(duì)艾派克的控制芯片與零組件的相關(guān)銷售也有較大帶動(dòng)作用。前文我們已經(jīng)提及 SCC 的整合對(duì)于公司的重要意義，而公司控股杭州朔天和香港晟碟則是分別在各自細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的進(jìn)一步鞏固。

通用耗材行業(yè)發(fā)展數(shù)十年，行業(yè)競爭已經(jīng)進(jìn)入到白熱化階段，企業(yè)生存和發(fā)展既離不開自身的兵強(qiáng)馬壯，也需要巧妙借助外力實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，艾派克通過借殼萬力達(dá)上市后具備了上市公司的融資渠道， 繼續(xù)通過資本平臺(tái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展已是必然。本次賽納集團(tuán)資產(chǎn)置入后，集團(tuán)持股達(dá)到 68.74%，具備充分的稀釋空間， 股權(quán)結(jié)構(gòu)非常健康。

4. 通用耗材市場空間巨大， 給予公司買入評(píng)級(jí)

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，中國打印耗材（包括原生）市場每年的市場銷售超過 150 億美金，而從全球來看，僅僅通用耗材市場空間就已接近 800 億美金， 雖然廠家銷售價(jià)與市場價(jià)有一定渠道利潤差，但從賽納集團(tuán)每年僅幾十億的銷售額來看，未來依然有非常大的增長空間。 公司背靠珠海打印產(chǎn)業(yè)集聚地，整合 SCC 完成了海外高端市場布局與產(chǎn)業(yè)鏈延伸，艾派克在耗材控制芯片與產(chǎn)品方面技術(shù)優(yōu)勢非常明顯。公司是集成電路板塊中非常稀缺的對(duì)口專用市場（打印通用耗材）增長空間巨大，且具備核心競爭力的優(yōu)質(zhì)公司。 我們預(yù)計(jì)公司 15-17 年的 EPS 分別為 0.635、 0.924、 1.22 元，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)今年與明年 EPS 的估值分別為 78.48 倍和 53.93 倍，給予公司買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1.全球經(jīng)濟(jì)形勢低迷導(dǎo)致打印耗材市場萎縮。

2.整合 SCC 進(jìn)展低于預(yù)期，導(dǎo)致費(fèi)用持續(xù)提升。

3.通用耗材市場遭遇競爭對(duì)手惡意價(jià)格戰(zhàn)，高端市場開拓進(jìn)展低于預(yù)期。