壹橋海參(002447)

海參行業(yè)有望觸底回升： 最近兩年海參價(jià)格一路下跌，在 2015年 7 月海參大宗價(jià)格達(dá)到歷史新低 94 元/公斤。但是海參價(jià)格在 7月份之后逐步回升。海參行業(yè)經(jīng)歷了兩年低谷，價(jià)格低迷倒逼低效率、高成本散養(yǎng)戶退出，已推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)能去化至少 30%。目前“三公消費(fèi)”因素逐步衰退，海參從高端奢侈品回歸大眾消費(fèi)品，需求逐步企穩(wěn)。海參供需格局整體改善，行業(yè)有望觸底回升。

參苗 100%自己自足，毛利率不斷提升：公司采取“育種—養(yǎng)殖—加工—銷售”全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)模式， 自育苗占比從 2013 年的 60%左右提升至 2014 年的 90%，2015 年參苗有望實(shí)現(xiàn) 100%自給自足。自育苗單位成本約為外購(gòu)苗單位成本的 50%， 參苗成本占總養(yǎng)殖成本的 70%左右，因而產(chǎn)品單位成本顯著下降。 2015 三季度公司毛利率攀升至 72.01%，創(chuàng)歷史新高。

秋季捕撈提量，重大訂單在手，4Q 業(yè)績(jī)有望釋放：大連海參 1年分春季和秋季兩次捕撈。 2015 年春季海參價(jià)格低迷， 公司隨行就市放緩捕撈節(jié)奏。 去年春季捕撈面積占全年捕撈面積的 26%，今年僅為 15%，捕撈節(jié)奏放緩導(dǎo)致上半年業(yè)績(jī)低于同期。而四季度通常是海參消費(fèi)旺季，按往年經(jīng)驗(yàn)，四季度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)可達(dá)前面三個(gè)季度凈利潤(rùn)之和。 2015 年 7 月公司與北京同仁堂健康 （大連）海洋食品有限公司簽訂《采購(gòu)意向協(xié)議》，供貨期為 10 月-12 月，涉及金額 2.1 億元，按上半年 32.09%的凈利率計(jì)算，單就這一項(xiàng)業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)利潤(rùn) 6739 萬(wàn)。公司秋季捕撈量將有所加大，同時(shí)海參價(jià)格回暖，大訂單在手，4Q 業(yè)績(jī)有望大幅釋放。

養(yǎng)殖海域資源儲(chǔ)備豐富， 品牌價(jià)值逐步提升，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)潛力巨大。此前通過(guò)圍堰改造和外延收購(gòu)，公司的海參養(yǎng)殖海域面積為 54000 多畝，在 A 股海參養(yǎng)殖公司中居首。2014 年公司與瓦房店市謝屯鎮(zhèn)人民政府簽署了《海域承包合同書》，獲得約 30萬(wàn)畝的海域開(kāi)發(fā)使用權(quán)，承包年限至 2043 年。在捕撈面積比率不變的情況下，公司捕撈量有 5 倍以上的增長(zhǎng)空間。另一方面，公司提升成品加工海參比例，重點(diǎn)面向消費(fèi)終端環(huán)節(jié)，大幅投入營(yíng)銷資源，逐步從“資源”向“品牌”轉(zhuǎn)化。隨著海參自有品牌的逐步推廣，品牌溢價(jià)能力仍有大幅提升空間。在量?jī)r(jià)齊升下，公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力巨大。

盈利預(yù)測(cè)： 海參價(jià)格低迷倒逼行業(yè)去產(chǎn)能， 當(dāng)前供需格局改善，有望觸底反彈。2015 年公司逐步實(shí)現(xiàn)海參苗 100%自給自足，毛利率不斷提高。同時(shí)秋季捕撈量放大，4Q 重大訂單在手，全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無(wú)虞。中長(zhǎng)期看，公司養(yǎng)殖海域儲(chǔ)備資源豐富，隨著行情回暖公司將逐步擴(kuò)大養(yǎng)殖面積，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力巨大。預(yù)計(jì) 2015-2017 年EPS 分別為 0.27/0.41/0.8 元，對(duì)應(yīng) 2016 年 PE 僅為 27.55 X，低于歷史估值水平，給予買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 惡劣氣候?qū)е潞⑸L(zhǎng)受影響； 需求回暖不及預(yù)期