曹遠(yuǎn)征：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任中銀國際控股有限公司董事兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，美國南加州大學(xué)客座教授，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心研究員。曾先后在青海省政府、中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究所、國家體制改革委員會工作。曾任世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、聯(lián)合國開發(fā)計(jì)劃署經(jīng)濟(jì)專家。

　　目前這場全球金融危機(jī)由美國的次貸危機(jī)所引發(fā)。由產(chǎn)品危機(jī)演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)，這超出了市場的預(yù)期，也引發(fā)了人們對金融衍生品本質(zhì)、金融衍生品市場發(fā)展與監(jiān)管等問題的深思。近期，本報(bào)特邀請中銀國際控股有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征做客《首席觀點(diǎn)》欄目，他是金融衍生品領(lǐng)域的資深專家。

　　那不是金融衍生品的錯

　　記者：自美國次貸危機(jī)引爆全球性金融危機(jī)以來，金融衍生產(chǎn)品尤其是場外金融衍生產(chǎn)品一度成為國內(nèi)國際市場上褒貶不一的爭論焦點(diǎn)。有人認(rèn)為，復(fù)雜的金融衍生品是引致本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索；有人認(rèn)為，金融衍生品作為工具本身并無罪過，問題出在工具使用者身上。就您看來，在這次金融危機(jī)中，金融衍生品扮演了怎樣的角色？

　　曹遠(yuǎn)征：金融衍生品交易的確是這次金融危機(jī)中一個焦點(diǎn)話題。我們認(rèn)為，工具從來都是中性的，金融衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具其本身并無過錯。問題出現(xiàn)在兩個方面：一是金融衍生品市場的發(fā)展超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。例如，按照2007年底的價(jià)格計(jì)算，美國只有約10萬億美元的房貸，其中有不到2萬億美元的次級按揭貸款；而以次貸為基礎(chǔ)的抵押貸款證券（MBS）、抵押債務(wù)權(quán)益（CDO）、信用違約互換（CDS）的規(guī)模超過65萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。二是金融機(jī)構(gòu)并不是利用金融衍生品來對沖風(fēng)險(xiǎn)，而是利用其杠桿來做投資，而杠桿的倍率是如此之高，以至于一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，便可能引致毀滅性的打擊。次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國花旗、摩根大通、美國銀行等美國金融機(jī)構(gòu)的平均杠桿率約為35倍，這意味著金融機(jī)構(gòu)只用1美元本錢就可以做35美元的投資，而只要投資損失3%，投資主體就會有超過1美元的損失，相當(dāng)于本金完全損失。高倍資本杠桿率，使得金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)具有強(qiáng)烈的擴(kuò)張效應(yīng)和巨大的損失額，是本次美國次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)的原因之一。

　　投資銀行對沖基金化模式宣告終結(jié)

　　記者：在金融衍生品市場發(fā)展過程中，華爾街投資銀行扮演了重要角色。無論是金融衍生產(chǎn)品的制造，還是規(guī)模龐大的市場銷售，投資銀行都是積極的市場參與者。然而，我們看到，金融衍生品在為投資銀行帶來巨額利潤的同時(shí)，也為其掘下了墳?zāi)梗喝A爾街五大獨(dú)立投行全軍覆沒。在您看來，投資銀行在金融衍生品上的問題出在哪里？這次金融危機(jī)對投資銀行業(yè)務(wù)的影響何在？

　　曹遠(yuǎn)征：這里我們需要對投資銀行本質(zhì)有一個正確的認(rèn)識。投資銀行是以金融中介機(jī)構(gòu)的身份而存在的，其職能是為客戶提供顧問服務(wù)從而克服交易雙方信息不對稱。與一般咨詢公司不同之處在于，投資銀行不但能夠提供顧問服務(wù)而且能夠替客戶執(zhí)行。由于投資銀行的存在，一定程度上克服了交易雙方的信息不對稱，從而降低了交易費(fèi)用，投資銀行從降低的交易費(fèi)用中抽取一部分作為酬勞，這就是投資銀行的收費(fèi)業(yè)務(wù)。這種以賺取傭金收入為主的業(yè)務(wù)模式，對資本金要求很低，蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)也很小，是投行安身立命的基礎(chǔ)。

　　上個世紀(jì)70年代以后，金融衍生品市場開始發(fā)展起來。金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，金融衍生工具除了能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)之外，還能夠利用其杠桿性進(jìn)行投資。杠桿率越高，獲取超額收益的能力也越大。在高利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下，投資銀行開始大量從事次貸市場和復(fù)雜產(chǎn)品的投資，悄然變成了追逐高風(fēng)險(xiǎn)的對沖基金。美國投資銀行在發(fā)展房地產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品（特別是發(fā)展次級債券市場）時(shí)的創(chuàng)造性作用和強(qiáng)大的銷售能力支持和推動了次級抵押貸款的增長。從抵押貸款證券化開始，美國的投資銀行家開發(fā)了一系列令人眼花繚亂的衍生產(chǎn)品，如抵押貸款證券、抵押債務(wù)權(quán)益、信用違約互換、合成CDO等。這些復(fù)雜的衍生產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，違背了金融衍生交易避險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能，僅僅是滿足了金融機(jī)構(gòu)相互賺取利潤的需求。換句話說，過度投機(jī)和過高的杠桿率使得投資銀行走上了一條不歸之路。

　　華爾街五大投行的終結(jié)，并非意味著投行模式的終結(jié)，而是投行對沖基金化模式的終結(jié)。信息永遠(yuǎn)是不對稱的，需要有人提供顧問服務(wù)，而這正是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

　　不懂就別去碰它

　　記者：去年金融危機(jī)襲來，為數(shù)不少的大型央企在國際金融市場衍生品交易領(lǐng)域折戟沉沙。包括中國遠(yuǎn)洋(601919,股吧)、東航、國航等國有大型央企，去年曝出衍生品巨額浮虧后，今年開始兌現(xiàn)這些損失。隨著兌現(xiàn)期的臨近，央企們也不甘“束手就擒”。據(jù)了解，近期，從事油料結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易業(yè)務(wù)的部分中央企業(yè)向交易對手致函，表示鑒于對該項(xiàng)業(yè)務(wù)的內(nèi)部調(diào)查正在進(jìn)行，其保留追索權(quán)利。國資委表示，此舉屬于企業(yè)在商業(yè)活動中運(yùn)用法律手段維護(hù)自身權(quán)益的正當(dāng)行為，國資委予以高度關(guān)注和支持，并認(rèn)為有關(guān)交易對手應(yīng)當(dāng)予以協(xié)助。對此您有何評價(jià)？能夠獲得什么結(jié)果嗎？

　　曹遠(yuǎn)征：部分央企在金融衍生品業(yè)務(wù)上的虧損非常慘重，讓人扼腕痛惜。釀成這一悲劇的原因主要有兩個方面：一方面是國內(nèi)衍生品市場不發(fā)達(dá)，國企在套期保值時(shí)不得不更多依賴境外金融衍生品市場，而與外資大行“一對一”的場外交易透明度很低，蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)就更大。從這個意義上講，進(jìn)一步發(fā)展壯大國內(nèi)衍生品市場是非常必要而迫切的。另一方面，從央企自身來看，部分企業(yè)的衍生品交易與現(xiàn)貨的規(guī)模、方向、期限不相匹配，換句話說，其交易的目的不全是為了對沖和控制風(fēng)險(xiǎn)，而是企圖通過衍生品交易來獲取高額利潤。在對金融衍生品市場并不諳熟的情況下，這種投機(jī)性行為的結(jié)果必然是“栽跟頭”，付出高昂的“學(xué)費(fèi)”。

　　因此，從部分央企在金融衍生品業(yè)務(wù)上“投機(jī)不成反蝕米”的案例中，可以吸取三點(diǎn)教訓(xùn)：第一，如果非金融企業(yè)出于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)需要而必須使用衍生金融工具，那么，其應(yīng)該專注于如何對沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而不是企圖通過價(jià)格博弈來盈利。第二，在對沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的過程中，應(yīng)盡量選擇簡單的金融工具，一般不要使用非常復(fù)雜的具有高杠桿的工具。實(shí)際上在很多情況下，基礎(chǔ)性金融工具就可以滿足套期保值的需求。第三，如若非得使用復(fù)雜的金融衍生工具，則一定得聽可以信賴的專家的意見。復(fù)雜的金融衍生工具不是專業(yè)人士很難看懂，沒有資深專家的指導(dǎo)而盲目去做是行不通的。總之，非金融企業(yè)應(yīng)盡可能選擇比較簡單的金融工具去對沖風(fēng)險(xiǎn)，不要輕易嘗試復(fù)雜的衍生工具。

　　至于央企的追訴，這是很有必要的。作為受害者，我們必須要發(fā)出自己的聲音。就如同在大街上被人搶了錢包，你肯定不會一聲不吭，總得大聲地呼喊幾聲“搶劫”吧。我們發(fā)出追訴的聲音，既可以讓交易對手在今后心有顧忌，也可以讓更多的人提高警惕。如果真的能夠通過此途徑減少一部分損失，那就再好不過了。不過，必須清醒地認(rèn)識到，這其中的難度比較大。一方面從國際慣例來看，勝訴的可能性并不大，另一方面在于即使勝訴了也無法追回錢來，因?yàn)榻灰讓κ忠操r光了，家底都沒了。比如說，香港好多迷你債券的購買者，多次游行請?jiān)?，但是雷曼兄弟公司已?jīng)倒閉，你找誰去??？

　　不要從投資的視角來發(fā)展衍生品市場

　　記者：近年來，央行相繼推出了債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期等金融衍生產(chǎn)品。隨著我國匯率、利率制度改革的逐步推進(jìn)，金融衍生產(chǎn)品市場有望快速發(fā)展。您如何看待中國金融衍生品市場的發(fā)展？在推動衍生品市場發(fā)展過程中，應(yīng)該特別注意什么問題？

　　曹遠(yuǎn)征：中國央行相繼推出的債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、外匯掉期等金融衍生產(chǎn)品，都是比較簡單的基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)控制工具，其不具備高杠桿性。企業(yè)在國際經(jīng)濟(jì)交往中，由于受到利率、匯率變動等因素的影響，需要通過這些簡單衍生品交易來鎖定和控制風(fēng)險(xiǎn)。參與這些金融衍生品交易的主要不是金融機(jī)構(gòu)，而是從事相關(guān)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)只是提供一種交易安排。在比較基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化方面，中國還處于初步探索階段；而像美國市場中較為復(fù)雜的新型金融衍生工具，可以利用其杠桿性來做投資的金融衍生品，目前中國還沒有。因此，我國金融衍生品市場的發(fā)展尚處于初級階段，場內(nèi)市場還未正式交易，場外市場規(guī)模有限。

　　金融衍生品是金融市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。自上世紀(jì)90年代以來，中國金融市場取得了突飛猛進(jìn)的巨大發(fā)展，已經(jīng)初步具備了發(fā)展金融衍生品市場的市場基礎(chǔ)。從現(xiàn)實(shí)需求來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)國際化程度的日益加深以及經(jīng)濟(jì)交往的復(fù)雜化，越來越多的經(jīng)濟(jì)主體對于大宗商品、匯率與利率的套保需求旺盛，需要控制與管理相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國市場中的很多風(fēng)險(xiǎn)是難以對沖的。典型的是，內(nèi)地股票市場中的風(fēng)險(xiǎn)就難以對沖，因?yàn)槠涫菃芜吺袌?。從風(fēng)險(xiǎn)控制來看，一定得有工具來對沖股市的下行風(fēng)險(xiǎn)。又比如，與固定收益相關(guān)聯(lián)的對沖利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，目前市場中也比較缺乏。總體來看，中國金融衍生品市場有著巨大的發(fā)展空間，不能因?yàn)榇舜谓鹑谖C(jī)中衍生品備受詬病而“因噎廢食”止步不前，而是需要大力發(fā)展。

　　大力發(fā)展金融衍生品市場是正確的，但持有什么樣的初衷來發(fā)展卻非常關(guān)鍵，它關(guān)系著這個市場能否穩(wěn)健運(yùn)作?，F(xiàn)在市場中有一種傾向，就是從投資的角度來考慮衍生金融工具的發(fā)展，認(rèn)為發(fā)展壯大金融衍生品市場，為廣大投資者提供了另一個投資平臺；在這個平臺上，投資者可以充分利用衍生工具的杠桿來以小博大，獲取高額回報(bào)。在探討是否推出股指期貨等金融期貨時(shí)，就存在這種傾向。這種傾向是極其可怕的，會誤導(dǎo)金融衍生品市場的發(fā)展，因?yàn)樗畴x了金融衍生品的本質(zhì)——控制風(fēng)險(xiǎn)。這樣的金融衍生品市場是一個不正常的市場，一個高度投機(jī)的市場，一個隨時(shí)都有可能崩潰的市場?？傊?，要從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度而不是從投資的角度出發(fā)來考慮金融衍生品市場的發(fā)展。

　　夯實(shí)基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品市場最關(guān)鍵

　　記者：7月2日，我國場外金融衍生產(chǎn)品市場23家較為活躍的市場參與者在京參加了《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(2009年版)》集中簽署儀式，為推進(jìn)我國金融衍生品發(fā)展邁出了重要一步。作為該行業(yè)資深人士，您對推進(jìn)我國金融衍生品市場穩(wěn)健發(fā)展有何建議？

　　曹遠(yuǎn)征：何謂金融衍生品，金融衍生品是在基礎(chǔ)金融產(chǎn)品基礎(chǔ)上衍生出來的新的金融產(chǎn)品。銀行信貸、股票、債券等都是基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品，是金融衍生品賴以存在的基礎(chǔ)?；A(chǔ)性金融產(chǎn)品市場不發(fā)達(dá)不牢靠，在其上蓋起來的衍生品大廈就不會穩(wěn)固，隨時(shí)都會有坍塌的危險(xiǎn)。就如同是在沙灘上蓋樓，蓋得越高，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。目前中國基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品市場中，股票市場沒有做空機(jī)制，債券市場不發(fā)達(dá)。換句話說，整個基礎(chǔ)金融交易機(jī)制還不完善，要想在這個基礎(chǔ)上大力發(fā)展金融衍生品市場是難以想象的。因此，從這個意義上講，要推進(jìn)中國金融衍生品市場穩(wěn)健發(fā)展，首先需要做的就是夯實(shí)地基，大力完善基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品市場。

　　就中國現(xiàn)狀來看，首先應(yīng)該完善債券市場。我們知道，由于利率這個杠桿的作用，債券市場與股票市場的走向是相反的：如果債市好，股市肯定不好；債市不好，股市肯定好。在金融資產(chǎn)配置中，一定有金融資產(chǎn)配置在債券市場中，這樣就能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)。而目前，中國債券市場存在三個主要問題：第一，中國的債券市場在管理上是分割的。以企業(yè)債為例，發(fā)改委審批發(fā)行，央行批利率，證監(jiān)會批交易，在監(jiān)管上是不統(tǒng)一的。第二，銀行間債券市場和交易所債券市場是不相通的。第三，從產(chǎn)品來看，它不是一個市場化的產(chǎn)品。市場化的產(chǎn)品應(yīng)該是由市場來創(chuàng)新，價(jià)格由買賣雙方協(xié)商確定。這三個主要問題，嚴(yán)重影響了債券市場功能的發(fā)揮。要發(fā)展債券市場，就需要解決這三個問題。