隨著12月中旬宏觀經(jīng)濟(jì)集中公布期的到來，A股市場和債券市場波動率顯著收斂。在流動性偏松的背景下，下一步資金是尋求安全資產(chǎn)還是高收益資產(chǎn)值得關(guān)注，這也決定了后市“股強(qiáng)”還是“債強(qiáng)”。

　　根據(jù)已經(jīng)公布的進(jìn)出口和物價指數(shù)，實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依舊不佳，衰退式順差和通縮壓力并存，因此貨幣政策有必要繼續(xù)偏松狀態(tài)。然而，美聯(lián)儲加息“步伐”的臨近，疊加11月中國外儲的下降，資本外流的壓力也在上升?！百Y產(chǎn)荒”背景下，為獲得高收益，加杠桿的動作不可避免。但是隨著年底企業(yè)和非金融機(jī)構(gòu)資金回籠的需要升溫，資金可能偏向安全資產(chǎn)。由于當(dāng)前A股缺乏企業(yè)利潤的扶持，以及債券高杠桿的特點，這使得目前市場并未有很安全的資產(chǎn)，只能開始降杠桿，這將為股債帶來雙重調(diào)整的壓力。

　　短期資本外流的沖擊風(fēng)險升溫。從基礎(chǔ)貨幣來看，中國一直依靠外匯占款的增長來不斷釋放流動性。自2014年開始，中國開始通過構(gòu)建再貸款的方式來替代外匯占款為主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣釋放模式。鑒于外匯占款下滑對流動性沖擊短期無法全部消除，預(yù)計美聯(lián)儲加息給國內(nèi)市場流動性帶來的緊縮壓力還會顯現(xiàn)。

　　當(dāng)前市場各項指標(biāo)顯示，美聯(lián)儲加息是大概率事件。新增非農(nóng)就業(yè)在11月保持了21.1萬的強(qiáng)勁增長，并且前值上修至29.8萬；同時失業(yè)率保持在5.0%的近八年新低。不僅如此，勞動力參與率在經(jīng)歷了數(shù)月的停滯后終于在11月有所提升；私人非農(nóng)企業(yè)員工的平均時薪繼續(xù)溫和增長。應(yīng)該說，在這份非農(nóng)就業(yè)報告公布后，市場將不再糾結(jié)于美聯(lián)儲是否在12月加息，會將注意力轉(zhuǎn)向首次加息后未來的加息路徑上。

　　然而，對比歷史，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期無一例外都會引發(fā)某個經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。上個世紀(jì)70年代的石油危機(jī)、上個世紀(jì)80年代的拉美危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)、“9·11”事件以及2008年的全球金融危機(jī)都涉及同時期全球范圍內(nèi)的美元短缺以及美國經(jīng)常性賬戶的改善。

　　當(dāng)然，這并不能說明中國一定是美聯(lián)儲加息后下一個犧牲品，但是資本外流的風(fēng)險是存在的。鑒于11月外儲較10月下降872億美元，且近兩日在岸人民幣與離岸人民幣雙雙出現(xiàn)大幅下跌，這都說明了這種風(fēng)險的存在。

　　當(dāng)前，違約事件和去杠桿兩大利空并存。由于大宗商品持續(xù)下跌，大多數(shù)企業(yè)現(xiàn)金流緊張，并出現(xiàn)越來越多的違約事件，這給不斷升溫的債市帶來更多的陰影。山水水泥億元超短融違約，并觸發(fā)存續(xù)51億元債務(wù)交叉違約，公募基金至少持有近四分之一，連鎖反應(yīng)可能會放大市場風(fēng)險。

　　官方對債券杠桿過高問題也表示關(guān)注，并出臺相關(guān)的去杠桿措施。監(jiān)管層日前向多家基金子公司警示了部分投向債券類資產(chǎn)專戶的風(fēng)險，四類風(fēng)險包括兌付風(fēng)險、杠桿風(fēng)險、集中度風(fēng)險以及高估值風(fēng)險。

　　總結(jié)，在經(jīng)歷了幾輪降息、降準(zhǔn)之后，中國無風(fēng)險利率進(jìn)一步大幅下行空間可能有限，資本外流壓力可能會帶動利率反彈。盡管央行很大可能再次通過降準(zhǔn)等措施穩(wěn)增長，但是對沖外本外流的負(fù)面沖擊效果可能大打折扣。年底資金回籠壓力意味著金融市場還將去杠桿。