圖1 大類資產(chǎn)和行業(yè)隨經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)

美林的投資時鐘理論

美林在超過30年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析中，發(fā)現(xiàn)了“投資時鐘”。

“投資時鐘”是一種將“資產(chǎn)”、“行業(yè)輪動”、“債券收益率曲線”以及“經(jīng)濟(jì)周期四個階段”聯(lián)系起來的方法，是一個非常實用的指導(dǎo)投資周期的工具。

“投資時鐘”的分析框架，可以幫助投資者識別經(jīng)濟(jì)周期的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。而正確識別經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn)，投資者可以通過轉(zhuǎn)換資產(chǎn)以實現(xiàn)獲利。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹狀況，“投資時鐘”將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個不同的階段——衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹?！巴顿Y時鐘”將經(jīng)濟(jì)周期畫成圓圈的形式。經(jīng)典的“繁榮-衰退”周期從左下角開始順時針轉(zhuǎn)動（圖1）。每個階段由相對于趨勢的經(jīng)濟(jì)增長方向（如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)衰退）和通貨膨脹方向（通貨膨脹上升和通貨膨脹下降）兩個指標(biāo)定義。經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹是時鐘的驅(qū)動力，經(jīng)濟(jì)增長率指向南北方向，通脹率指向東西方向。

在經(jīng)濟(jì)周期的衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹等不同階段，沿順時針方向循環(huán)，不同類屬的金融資產(chǎn)會表現(xiàn)出顯著的差異，每個階段有一個特定的資產(chǎn)可以獲得超過大市的超額收益（見圖1；當(dāng)然，有時投資時鐘也會逆時針移動或跳過一個階段，主要由于海外沖擊或異常事件的影響）：

（1）衰退階段（6點(diǎn)-9點(diǎn)）：

GDP增長乏力，過剩產(chǎn)能以及不斷下降的商品價格驅(qū)動通貨膨脹走低。企業(yè)盈利微薄，實際收益下降。中央銀行試圖促使經(jīng)濟(jì)返回到可持續(xù)增長路徑上而降低利率，債券收益率曲線下行而且陡峭。此階段債券是最好的資產(chǎn)選擇。

（2）復(fù)蘇階段（9點(diǎn)-12點(diǎn)）：

寬松的政策發(fā)揮效力，經(jīng)濟(jì)加速增長到長期增長趨勢附近。然而，通貨膨脹繼續(xù)回落，因為剩余產(chǎn)能尚未消耗干凈，周期性生產(chǎn)增長強(qiáng)勁。企業(yè)利潤急劇恢復(fù)，但央行仍保持寬松的貨幣政策，債券收益率曲線保持在低位。此階段是股權(quán)投資者的“黃金時期”，股票是最好的資產(chǎn)選擇。

（3）過熱階段（12點(diǎn)-3點(diǎn)）：

生產(chǎn)增長減緩，生產(chǎn)能力接近極限，通貨膨脹上升。央行提高利率，驅(qū)使經(jīng)濟(jì)返回到可持續(xù)增長路徑上，但是GDP增長率頑固地保持在趨勢上方。債券表現(xiàn)糟糕，收益率曲線上行和平坦。股票投資收益依賴于在強(qiáng)勁的利潤增長和價值重估兩者的權(quán)衡，常常伴隨著賣出債券。此階段大宗商品是最佳的資產(chǎn)選擇。

（4）滯脹階段（3點(diǎn)-6點(diǎn)）：

GDP增長降低到長期增長趨勢以下，但通貨膨脹率繼續(xù)上升，部分原因是石油價格沖擊。由于生產(chǎn)不景氣，企業(yè)為了保護(hù)利潤水平而提高產(chǎn)品價格，造成工資價格螺旋式上升，只有失業(yè)率的大幅上升才能打破這一惡性循環(huán)。直到通貨膨脹達(dá)到頂點(diǎn)后，央行才改變政策措施，限制了債券市場的回暖步伐。由于企業(yè)盈利惡化，股票市場表現(xiàn)糟糕。此階段現(xiàn)金是最好的資產(chǎn)選擇。

投資時鐘還可以幫助專業(yè)投資者制定行業(yè)投資戰(zhàn)略及對沖交易策略等，例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長加快（北），股票和大宗商品表現(xiàn)好，周期性行業(yè)如高科技股或鋼鐵股表現(xiàn)將超過大市；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩（南），債券、現(xiàn)金及防守性投資組合表現(xiàn)超過大市。

美林的投資時鐘理論

近70多年（除了二戰(zhàn)）的歷史經(jīng)驗表明，投資時鐘大體符合每次經(jīng)濟(jì)周期變動情況。

美林用自1973年4月至2004年7月美國完整的超過三十年的資產(chǎn)和行業(yè)回報率數(shù)據(jù)，驗證了投資時鐘的合理性，得到以下主要結(jié)果（見表1）：

（1）衰退階段：

和預(yù)想的一樣，債券是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，實際平均年收益率為9.8%，而債券資產(chǎn)的長期平均收益率只有3.5%，時鐘對角處大宗商品的表現(xiàn)最糟糕。

（2）復(fù)蘇階段：

股票是所有資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的，實際收益率達(dá)到19.9%，而其長期收益率為6.1%?，F(xiàn)金的收益很差，商品的收益率為負(fù)（絕大部分是由于石油價格的回落）。

（3）過熱階段：

商品是最好的資產(chǎn)，實際收益率達(dá)到19.7%，而其長期平均收益率為5.8%。債券表現(xiàn)最差。

（4）滯脹階段：

現(xiàn)金成為表現(xiàn)欠佳的金融資產(chǎn)中最好的投資品種，實際年收益率為-0.3%，時鐘對角處股票表現(xiàn)最差（-11.7%）。商品有28.6%的上漲，反映了上世紀(jì)70年代石油價格的沖擊。

表1 1973.4-2004.7主要資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段中的市場回報（美國）

從統(tǒng)計檢驗結(jié)果來看，上述四種資產(chǎn)的收益在投資時鐘的階段中都是非常顯著的。后向檢驗在很高的置信水平下證實了“投資時鐘”關(guān)于資產(chǎn)輪動的刻畫與描述。

上述檢驗結(jié)果表明，在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，通過識別拐點(diǎn)，及時調(diào)整資產(chǎn)配置，可以獲得超額收益。

歷史地比較幾類資產(chǎn)的收益率，可以列出每個階段各個資產(chǎn)收益率的排序：

衰退階段：債券>現(xiàn)金>大宗商品；股票>大宗商品

復(fù)蘇階段：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品

過熱階段：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券

滯脹階段：大宗商品>現(xiàn)金/債券>股票

資料來源：Merrill Lynch:“The Investment Clock” 2004.Nov.10

美林的投資時鐘理論

（一）基金是家庭理財?shù)氖走x工具

基金作為一種專業(yè)化、組合化投資的理財工具，具有其他投資品種不可比擬的優(yōu)勢。

大宗商品、房地產(chǎn)投資等在交易成本、流動性方面明顯不如金融類理財工具。而在金融理財工具內(nèi)部（如股票、債券、現(xiàn)金等），股票投資、債券投資需要相應(yīng)的專業(yè)知識與大量的精力與時間付出，這恰是很多居民和家庭難以具備的。一個明顯的例子就是：對于股票投資而言，如果個股選擇錯誤的話，可能長時間都面臨虧損，個股甚至存在退市的風(fēng)險；而股票基金的優(yōu)勢在于，即使在股指點(diǎn)位較高時買入股票基金并產(chǎn)生虧損，但經(jīng)過一段時間的專業(yè)化運(yùn)作，即使股指點(diǎn)位沒有達(dá)到基金買入時的高度，股票基金的凈值仍有可能創(chuàng)出新高。（事實上，從家庭理財來看，對于“股票、債券、現(xiàn)金”這三類主要的金融理財工具，主要是用“股票基金、債券基金、貨幣基金”予以替代，既省時又省心。

從海內(nèi)外家庭理財?shù)亩嗄陮嵺`來看，基金已成為一般家庭理財?shù)氖走x工具。

（二）動態(tài)資產(chǎn)配置的重要性

“投資時鐘”是一個用于指導(dǎo)資產(chǎn)配置的實用理論，即通過投資時鐘的“報時功能”，識別經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期中的拐點(diǎn)，通過調(diào)整資產(chǎn)配置獲取回報。因此，投資時鐘隱含著動態(tài)資產(chǎn)配置的理念。動態(tài)資產(chǎn)配置與長期投資的理念是并行不悖的：

（1）長期投資是針對投資行為的時間長短而言的。

專業(yè)的說法是，長期投資可以降低系統(tǒng)性風(fēng)險。資產(chǎn)收益率的波動是風(fēng)險的表現(xiàn)方式，例如有的年份收益率為正，有的年份收益率為負(fù)，有時收益率高，有時收益率低。由于難以做到甚至是根本無法始終低買高賣，而延長投資持有期則可以大大降低風(fēng)險。以表1為例，在1973年-2004年的30年中，股票投資的長期收益率為6.1%，在所有投資品種中最高，但在某些年份如復(fù)蘇階段，收益率可以高達(dá)19.9%，而在某些年份如滯脹階段，收益率則為-11.7%。因此，一個投資者能夠承擔(dān)波動風(fēng)險并長期投資股票或股票基金的話，其平均收益率要超過其他投資品種的收益率。

（2）資產(chǎn)配置是在一個投資組合中選擇資產(chǎn)的類別并確定其比例的過程。

資產(chǎn)配置的好處在于可以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險，形象的表述就是“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”。因為，不同的投資品種，在同一時期其收益率高低及變動方向是不一樣的，某些資產(chǎn)的價值下降時，另外一些卻在升值。采用資產(chǎn)配置的方法，可以降低“籃子損壞，雞蛋全部打碎”的風(fēng)險。換言之，分散投資于收益模式有區(qū)別的各類資產(chǎn)，可以部分或全部填平在某些資產(chǎn)上的虧損，從而減少整個投資組合的波動性，使資產(chǎn)組合的收益趨于穩(wěn)定。

對于個人或家庭理財而言，資產(chǎn)配置是指投資者根據(jù)自身或家庭的風(fēng)險厭惡程度、風(fēng)險承受能力和資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征，確定各類資產(chǎn)的投資比例，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險和增加投資回報的目的。試想，如果某一投資者將所有資金投資于某單一資產(chǎn)（即所謂風(fēng)險全部暴露），一旦該投資品種發(fā)生巨虧，其是很難承受的。事實上，當(dāng)投資者或一個家庭面對多種資產(chǎn)，考慮應(yīng)該擁有多少種資產(chǎn)、每種資產(chǎn)各占多少比重時，資產(chǎn)配置的決策過程就開始了。

（3）資產(chǎn)配置的有效性是決定投資收益的最主要因素。

資產(chǎn)配置是決定中長期投資盈虧的關(guān)鍵因素，實證研究表明: 在投資獲利的歸因分析中，九成以上是由資產(chǎn)配置決定的。資產(chǎn)配置不是一成不變的，需要根據(jù)自身風(fēng)險承受能力、市場環(huán)境等動態(tài)調(diào)整。

從市場環(huán)境的角度來看，簡單地理解動態(tài)資產(chǎn)配置，就是根據(jù)市場趨勢變化，調(diào)整資產(chǎn)組合中各類不同風(fēng)險水平的資產(chǎn)比例，當(dāng)某類金融資產(chǎn)處于上升趨勢中，對其配置更高比例；當(dāng)某類金融資產(chǎn)處于下降趨勢中，減少該類資產(chǎn)的配置比例。

影響各類資產(chǎn)盈利及波動性（風(fēng)險）的因素眾多，但經(jīng)濟(jì)層面所決定的基本面因素，是最為根本的因素，所以以經(jīng)濟(jì)周期為著眼點(diǎn)，進(jìn)行動態(tài)資產(chǎn)配置是有效的配置方法。正確的宏觀視角，應(yīng)該可以通過特定的途徑獲得回報。這就是利用“投資時鐘”為分析框架，動態(tài)資產(chǎn)配置的價值所在。

（三）基金投資者如何利用投資時鐘的報時功能

隨著一系列制度性變革的完成，近年來A股市場越來越發(fā)揮經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能，反之，宏觀經(jīng)濟(jì)走向深刻影響著股市的預(yù)期和投資。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，動態(tài)調(diào)整不同類型基金的配置比例，有助于控制風(fēng)險并取得較好收益。例如，2008年股票型基金凈值大幅縮水，而2008年下半年以來債券市場和債券型基金卻走出一波牛市行情，取得了較好的正收益；如果適時調(diào)整股票型基金與債券型基金的投資比例的話，將很大程度上決定了一個投資者所持基金組合的投資收益。

當(dāng)通貨膨脹上升、經(jīng)濟(jì)趨熱，股票會受到追捧，但隨著走過經(jīng)濟(jì)景氣的頂部，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩或者開始衰退，股票價格會滑落。這時，仍然高比例持有股票基金的風(fēng)險很大。理性的做法是調(diào)整資產(chǎn)配置，適度降低股票基金的投資比例，將其轉(zhuǎn)換成為風(fēng)險較低的債券基金或者貨幣市場基金。

在經(jīng)濟(jì)情況不佳時，以貨幣市場基金形式（貨幣基金是最佳的現(xiàn)金管理工具）持有金融資產(chǎn)，在保持較好流動性的同時，能有效降低投資風(fēng)險（這就是貨幣基金的“投資避風(fēng)港”功能）。同時，由于基準(zhǔn)利率下調(diào)，債券市場會受到資金的追捧，此時，調(diào)高基金組合中債券型基金的投資比例，是一種理智的防御型投資。

（四）當(dāng)前處在經(jīng)濟(jì)周期的哪個階段？

“投資時鐘”表明：確定有效的資產(chǎn)配置策略，需要判斷目前經(jīng)濟(jì)周期所處的階段（這是關(guān)鍵），通過調(diào)整不同類型資產(chǎn)的配置比例，有助于控制風(fēng)險并取得超越大市的收益。

下面用“投資時鐘”的分析框架，來考察當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況。可以利用最近的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及通過系統(tǒng)性的方法來預(yù)測或確定投資時鐘所處的時段?？紤]到理解的通俗性，我們從普通居民及家庭的直觀感受來予以描述。

2003年起，在寬松的貨幣政策影響下，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，突出體現(xiàn)在房地產(chǎn)和汽車行業(yè)。至2007年，居民切實感受到汽車多、道路堵、物價上漲、房價難以承受等。2007年，年度流行的經(jīng)濟(jì)詞匯是“CPI”、“財產(chǎn)性收入”、“股票”、“基金”等，經(jīng)濟(jì)過熱的跡象日益明顯。在經(jīng)濟(jì)過熱的背景下，央行此前已開始逐步提高利率和存款準(zhǔn)備金率，以控制經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。2008年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入滯漲區(qū)段，2008年下半年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度明顯放緩。受美國“次貸”危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)突發(fā)事件影響，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)衰退情況比以往嚴(yán)重。

簡單地描述，我們可以看到，投資時鐘的時針在不斷移動，經(jīng)歷了2點(diǎn)（股票價格下跌）、3點(diǎn)（大宗商品價格下跌）、4點(diǎn)（外匯儲備縮水）、5點(diǎn)（貨幣政策放松）、6點(diǎn)（房地產(chǎn)價格下跌）。伴隨著通貨膨脹（CPI）的降低、GDP增速放緩以及自2008年9月連續(xù)降低存/貸款利率，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入周期性調(diào)整階段（衰退，圖2左下角）。

世界各國央行以前所未有的速度和幅度降低基準(zhǔn)利率，我國連續(xù)降低存/貸款利率以及出臺4萬億投資計劃，均表明了各國政府對抗衰退和蕭條的態(tài)度與決心。

圖2 基于投資時鐘的基金品種配置