由信息追隨導(dǎo)致的投資者之間的效仿，會(huì)帶來資本的放大效應(yīng)

　　A    信息因素

　　信息在傳媒發(fā)達(dá)的今天，可以引領(lǐng)資本的變動(dòng)方向，進(jìn)而改變投資品種的價(jià)格。這也是為什么各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都要求市場(chǎng)公開、公正、透明，要求信息必須及時(shí)、準(zhǔn)確、全面披露的原因。按照隨機(jī)游走理論，價(jià)格是不可以被預(yù)測(cè)的，每一次價(jià)格的變動(dòng)都是由于新信息出現(xiàn)。

　　在隨機(jī)游走理論基礎(chǔ)上，20世紀(jì)60年代，美國(guó)芝加哥大學(xué)金融教授尤金·法瑪進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)了有效市場(chǎng)理論，在有效市場(chǎng)理論中，市場(chǎng)效率并不是指市場(chǎng)的運(yùn)作效率，而是指市場(chǎng)的信息效率，即市場(chǎng)對(duì)信息的敏感度和反應(yīng)程度。法瑪根據(jù)獲得信息的范圍或程度，將市場(chǎng)效率劃分為弱勢(shì)、半強(qiáng)勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)效率，分別代表了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)不同層級(jí)信息的反應(yīng)程度。

　　法瑪?shù)挠行袌?chǎng)理論具體認(rèn)為：在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)中，當(dāng)某一證券的供給與需求處于平衡狀態(tài)時(shí)，該證券的價(jià)格就將達(dá)到均衡點(diǎn)；當(dāng)與該證券相關(guān)的新信息出現(xiàn)時(shí)它將改變投資者對(duì)其收益與風(fēng)險(xiǎn)的期望，引起新的偏好，并進(jìn)而促進(jìn)該證券價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，直至經(jīng)過調(diào)整供求關(guān)系而達(dá)到一個(gè)新的均衡點(diǎn)。

　　由此可見，證券價(jià)格的變動(dòng)是由證券供求關(guān)系決定的，而證券供求關(guān)系的調(diào)整又是市場(chǎng)吸收了新的信息引起的。歸根結(jié)底，證券價(jià)格變動(dòng)是市場(chǎng)參與者對(duì)有用信息作出反應(yīng)的一種表現(xiàn)形式，所以信息也是影響價(jià)格變動(dòng)的重要因素。

　　傳統(tǒng)金融理論大多隱含完全信息假設(shè)，但實(shí)際上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不完全、不充分的。這是因?yàn)椋阂皇巧⒉加谑袌?chǎng)中的信息是真實(shí)信息、虛假信息以及噪音的相互交織；二是信息有私人信息和公共信息之分，不是所有的信息都可以共享，不同的投資者擁有的信息是有差異的；三是信息有時(shí)不可以免費(fèi)獲取，因?yàn)樾畔⒌纳a(chǎn)、傳遞和獲取等任何一個(gè)環(huán)節(jié)都需要時(shí)間和資源投入，而且越是重要的信息，所需要的成本也就越大。所以信息在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中是不完全的、非對(duì)稱的。

　　另外，由于當(dāng)今各國(guó)金融市場(chǎng)的開放性，不斷有各種信息流入市場(chǎng)中，信息變化速度很快，也變得十分不確定。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，投資者無法獲得全部信息，而且有時(shí)由于獲取信息的成本較高，投資者會(huì)采取一種他們認(rèn)為的“簡(jiǎn)捷”方式，從他人的交易行為中獲取信息，這也就是所謂的信息追隨。

　　羊群行為指動(dòng)物（牛、羊等畜類）成群移動(dòng)、覓食。后來這個(gè)概念被引申來描述人類社會(huì)現(xiàn)象，指與大多數(shù)人一樣思考、感覺、行動(dòng)，與大多數(shù)人在一起，與大多數(shù)人操持一致。

　　以后，這個(gè)概念被金融學(xué)家借用來描述金融市場(chǎng)中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己的有價(jià)值的私有信息，而跟從市場(chǎng)中大多數(shù)人的決策方式。羊群行為表現(xiàn)為在某個(gè)時(shí)期，大量投資者采取相同的投資策略或者對(duì)于特定的資產(chǎn)產(chǎn)生相同的偏好。

　　羊群行為中由于信息追隨導(dǎo)致的這種投資者之間的效仿，也會(huì)帶來資本的放大效應(yīng)，即“貨幣資本×羊群行為=資本的放大”。另外，信息具有時(shí)間性，持續(xù)時(shí)間可長(zhǎng)可短，某一信息持續(xù)的效應(yīng)時(shí)間越長(zhǎng)，單邊趨勢(shì)出現(xiàn)的時(shí)間就會(huì)越長(zhǎng)，對(duì)于投資者而言獲利空間將會(huì)越大——利潤(rùn)經(jīng)?？赡苁菐装俦兜氖找?。這也是國(guó)際上一些大的投資基金和對(duì)沖基金非常熱衷于大宗商品市場(chǎng)中各種信息的“營(yíng)造”，并不斷影響他人，以獲取“信息追隨者”的原因。

　　以大豆市場(chǎng)為例，美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）的主要職責(zé)是定期公布數(shù)據(jù)，以引導(dǎo)美國(guó)農(nóng)民種植。這些數(shù)據(jù)包括月度供需、出口檢驗(yàn)、種植意向、最終種植面積等。在美國(guó)農(nóng)業(yè)部月度報(bào)告出臺(tái)前，就有機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)美國(guó)農(nóng)業(yè)報(bào)告中的內(nèi)容作出提前預(yù)測(cè)，當(dāng)預(yù)測(cè)的內(nèi)容與美國(guó)農(nóng)業(yè)部發(fā)布的月度報(bào)告內(nèi)容相去甚遠(yuǎn)時(shí)，CBOT大豆期貨價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

　　在大宗商品市場(chǎng)上，雖然有眾多參與交易的人，也是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，但是信息的變化是對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)造成影響的重要原因。除了一些信息機(jī)構(gòu)發(fā)布的信息外，交易所發(fā)布的信息也是影響期貨價(jià)格波動(dòng)的重要因素，一些突發(fā)事件的信息也會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)造成影響。

　　B    投資者行為因素

　　雖然信息是影響價(jià)格波動(dòng)的重要因素，但是信息的處理和運(yùn)用最終掌握在投資者手中。在傳統(tǒng)金融學(xué)理論中，信息對(duì)價(jià)格的影響都是以理性人為前提的。所謂理性人是指投資者是能夠理性地進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)人，他們?cè)谧非笮б孀畲蠡脑瓌t下能進(jìn)行最佳的選擇，在抉擇中他們不為任何感情、偏見和他人的行為所左右，在眾多信息中只會(huì)選擇有用的、正確的信息，而不會(huì)選擇無用的、不正確的信息，并且會(huì)將有用的、正確的信息以不帶任何偏見的方式全部用在交易行為中。

　　而基于心理學(xué)的行為金融學(xué)則認(rèn)為，每一個(gè)投資者的信念與偏好不同，他們的心理和認(rèn)知等主觀因素在實(shí)際投資過程中有著不可忽視的作用，會(huì)導(dǎo)致他們?cè)谔幚硇畔r(shí)發(fā)生不同的行為結(jié)果，因此投資者對(duì)信息的處理會(huì)出現(xiàn)主觀上的認(rèn)知偏差，對(duì)信息的反應(yīng)會(huì)出現(xiàn)過度自信、反應(yīng)過度和反應(yīng)不足等現(xiàn)象。而且投資者不可能獲得所有正確、有用的信息。例如，S.T.Fiskehe和S.E.Taylor（1991）研究指出人類是“認(rèn)知吝嗇者”，總是盡力節(jié)省認(rèn)知的能量，通常采用復(fù)雜問題簡(jiǎn)單化的處理方法，因此在處理信息過程中很容易產(chǎn)生認(rèn)知偏差，從而形成人們“非理性”的行為選擇。

　　另外，在投資群體中，個(gè)人容易受到他人和群體的制約，人們情緒容易彼此感染，個(gè)人傾向于放棄自己的偏好和判斷，這樣也會(huì)形成非理性，但這種非理性個(gè)性被統(tǒng)一后，心理群體所形成的合力的結(jié)果更主要的是一種破壞力，導(dǎo)致市場(chǎng)暫時(shí)的偏誤。

　　行為金融學(xué)的DHS模型就將投資者分為知情交易者和不知情交易者兩類。知情交易者擁有公共信息和私人信息，不知情交易者僅僅依靠公開市場(chǎng)信息評(píng)估價(jià)格。不知情交易者由于不存在私人信息和公共信息的比較，不容易受到判斷偏差的影響；但是知情交易者由于偏好等主觀因素易產(chǎn)生過度自信，導(dǎo)致?lián)碛兴饺诵畔⒌耐顿Y者夸大私人信息對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性。

　　但隨著知情交易者的私人信息被市場(chǎng)不斷修正，公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，知情交易者將修正對(duì)私人信息的過度反應(yīng)和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致金融資產(chǎn)回報(bào)的短期連續(xù)性波動(dòng)和長(zhǎng)期的價(jià)格反轉(zhuǎn)。非序列羊群效應(yīng)模型也指出，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場(chǎng)噪聲以及其他個(gè)體的決策中獲取自己決策的信息，這種過程導(dǎo)致市場(chǎng)中的信息流。當(dāng)任意兩個(gè)投資主體之間的仿效傾向較弱時(shí)，市場(chǎng)總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布（即正態(tài)分布）；當(dāng)投資主體之間仿效傾向強(qiáng)時(shí)則表現(xiàn)為市場(chǎng)崩潰，即引發(fā)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。

　　行為金融學(xué)基于市場(chǎng)并非是有效的、投資者并非是理性的假設(shè)基礎(chǔ)，從心理學(xué)和行為學(xué)的角度很好地揭示了20世紀(jì)80年代以來金融市場(chǎng)的“異象”，如證券價(jià)格的日歷效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)、處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)等，而且這些效應(yīng)在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)上也同樣存在，意味著投資者種種非理性行為也影響著國(guó)際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)。

　　C    實(shí)證分析

　　國(guó)外對(duì)羊群行為的研究比較有代表性的是Lakonishoket（1990）對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)養(yǎng)老基金羊群效應(yīng)的研究。Wermers（1999）在Lakonishoket研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)羊群行為的定義進(jìn)行了修正。

　　我國(guó)宋軍、吳沖鋒（2001）基于分散度指標(biāo)（CSSD）最早對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證分析；孫培源、施東暉（2002）從CAPM角度出發(fā)提出了基于橫截面絕對(duì)偏離度（CSAD）下的羊群行為研究；董志勇、韓旭（2007）在借鑒Levy（1978）的一般化資產(chǎn)定價(jià)模型GCAMP的基礎(chǔ)上，建立了羊群行為的實(shí)證研究模型。

　　目前國(guó)內(nèi)外羊群行為的主要模型有Lakonishok提出的LSV模型及Wermers提出的LSV修正模型，但該模型有明顯的缺陷，只考慮了基金交易的數(shù)量來檢驗(yàn)羊群效應(yīng)。

　　Christie和Huang（1995）的CH模型則利用橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差（CSSD）的變化和衡量市場(chǎng)上大幅漲跌之間的回歸來檢驗(yàn)市場(chǎng)是否存在羊群效應(yīng)。

　　Chang、cheng和Khorana（2000）的CCK模型對(duì)羊群行為的測(cè)度進(jìn)行了改進(jìn)，將CSSD改變?yōu)闄M截面絕對(duì)偏離度。而董志勇、韓旭（2007）基于GCAMP的羊群行為實(shí)證檢測(cè)方法，由于假設(shè)條件過多，特別是投資者投資于特定資產(chǎn)的權(quán)重?zé)o法有效度量，所以運(yùn)用受到制約。

　　對(duì)比以上四種羊群行為模型，并結(jié)合各類文獻(xiàn)研究方法，本文認(rèn)為宋軍、吳沖鋒（2001）的羊群行為研究方法更合理。該研究最大貢獻(xiàn)在于引入了比較研究：首先，宋軍等通過檢驗(yàn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度較大時(shí)和平均水平下分散化指標(biāo)的相對(duì)大小，來檢驗(yàn)羊群行為的存在，即分散度的絕對(duì)值意義不大，有意義的是分散度的相對(duì)大小。其次，宋軍將市場(chǎng)收益率分布曲線兩端的極端收益率分離出來，構(gòu)造了極端收益率下的分散度和不包括極端收益率的分散度，形成比較。最后，宋軍等通過日收益率來計(jì)算分散度以分析市場(chǎng)上短期存在的羊群行為，用月收益率分析市場(chǎng)上長(zhǎng)時(shí)間存在的羊群行為。本文也采取此類研究方法，并在此類研究方法基礎(chǔ)之上進(jìn)一步完善以進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析。

　　CSAD與羊群行為檢驗(yàn)方法

　　假設(shè)市場(chǎng)某資產(chǎn)組合總共有n只證券，Ri，t是某一證券在t期的收益率，Rm，t是市場(chǎng)在t期的平均收益率，則資產(chǎn)組合在交易日t的收益率分散度CASD定義為<Z:\KT2016\160113c01.tif>。該指標(biāo)表示n只證券在t期的橫截面絕對(duì)偏離度，其通過對(duì)于某一資產(chǎn)組合收益率和市場(chǎng)平均收益率的一致化程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。如果市場(chǎng)存在羊群行為，價(jià)格將一致行動(dòng)，此時(shí)CSAD應(yīng)該變小。

　　在市場(chǎng)存在價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，理性資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）和羊群行為模型的區(qū)別最為明顯。本文借鑒宋軍的研究方法，將資產(chǎn)組合收益率分布曲線兩端的極端收益率分離出來，構(gòu)造極端收益率下的分散度和不包括極端收益率的分散度，以形成比較。

　　羊群行為檢驗(yàn)的回歸方式為<Z:\KT2016\160113c02.tif>，其中系數(shù)α表示的是樣本中的平均分散化系數(shù)， CLt和CHt分別表示為資產(chǎn)組合大幅下跌和上漲時(shí)的虛擬變量。用rmt表示資產(chǎn)組合在時(shí)間t時(shí)的收益率，用rm （pl）和rm （ph）界定資產(chǎn)組合收益率分布的最大跌幅和最大漲幅區(qū)間的分位數(shù)，當(dāng)rm＜rm （pl）時(shí)，CLt=1，否則，CLt=0；當(dāng)rm＞rm （ph）時(shí)，CHt=1，否則，CHt=0。該模型認(rèn)為 β1＜0和β2＜0，則支持羊群行為假設(shè)。本文適當(dāng)擴(kuò)展羊群行為的認(rèn)定假設(shè)，認(rèn)為當(dāng)β1和β2趨于零時(shí)（以β1和β2＜0.01為臨界點(diǎn)），也支持羊群行為。因?yàn)楫?dāng) β1和β2趨于零時(shí)，亦表示價(jià)格極端波動(dòng)時(shí)，資產(chǎn)組合收益率偏離度收斂于市場(chǎng)平均分散化，符合價(jià)格一致波動(dòng)特性。另外，如果和β2＞β1，表明市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為低于市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為；如果β2＜β1，表明市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為低于市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為。

　　數(shù)據(jù)選取

　　目前羊群行為模型大多用在分析股票市場(chǎng)上，由于國(guó)際大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與股票市場(chǎng)類似，因此可運(yùn)用上述CSAD和羊群行為分析方法研究羊群行為對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響。

　　文中以原油、黃金、銅、玉米四類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)收益率為研究對(duì)象，以CRB綜合指數(shù)收益率為大宗商品市場(chǎng)平均收益率水平，研究當(dāng)原油、黃金、銅、玉米四類資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，是否存在非理性羊群行為所導(dǎo)致的價(jià)格一致波動(dòng)，使價(jià)格收益率接近市場(chǎng)平均收益率。所有價(jià)格原始數(shù)據(jù)來自wind，采樣區(qū)間從2005年1月2日至2011年12月31日，價(jià)格收益率用<Z:\KT2016\160113c03.tif>表示。

　　本文亦用日收益率分散度，度量市場(chǎng)上羊群行為的短期現(xiàn)象，同時(shí)也利用月收益率分散度，度量市場(chǎng)上較長(zhǎng)時(shí)間的羊群行為。由于市場(chǎng)的極端波動(dòng)并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因此在對(duì)日收益率的分散度回歸分析時(shí)，使用收益率百分位數(shù)中的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)1%和5%來定義極端的市場(chǎng)變化。對(duì)于月收益率則采取了1%和10%兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)下的極端收益率。根據(jù)分散化指標(biāo)CSAD計(jì)算如下：

　　表1為數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)特征

　　表2為在市場(chǎng)壓力下的分散化（日收益率）的回歸系數(shù)

　　表3為在市場(chǎng)壓力下的分散化（月收益率）的回歸系數(shù)

　　注：括號(hào)里是1%和5%的標(biāo)準(zhǔn)下各大宗商品收益率的月波動(dòng)幅度; *表示系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的

　　數(shù)據(jù)分析與結(jié)論

　　表1中最明顯的特征是月收益率的橫截面絕對(duì)偏離度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于日收益率橫截面絕對(duì)偏離度，這說明大宗商品在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)有更大機(jī)會(huì)偏離市場(chǎng)的平均收益水平。在日收益率偏離度比較中，原油相比其他三種大宗商品波動(dòng)幅度更劇烈，偏離市場(chǎng)平均收益水平更大一些，說明原油價(jià)格走出了更為獨(dú)立的價(jià)格波動(dòng)。而黃金收益率偏離度最小，說明黃金價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)整體羊群行為相關(guān)，整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)了較一致的價(jià)格波動(dòng)。

　　在月收益率偏離度比較中，玉米波動(dòng)幅度更大，說明長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)獨(dú)立于整體市場(chǎng)行情價(jià)格一致劇烈波動(dòng)的可能性更大。黃金依然是四個(gè)品種中長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)偏離市場(chǎng)平均收益最小的品種，與市場(chǎng)整體價(jià)格波動(dòng)保持了相對(duì)一致性，體現(xiàn)了黃金價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)整體羊群性相關(guān)。

　　表2中玉米日收益率偏離度在1%的標(biāo)準(zhǔn)下β1和β2＜0，說明玉米價(jià)格波動(dòng)存在典型的與市場(chǎng)保持一致的羊群行為；黃金日收益率偏離度在5%的標(biāo)準(zhǔn)下β1和β2（＜0.01）趨于零，表明黃金價(jià)格波動(dòng)收斂于市場(chǎng)平均收益率，黃金價(jià)格波動(dòng)存在與市場(chǎng)保持一致的羊群行為。同時(shí)原油在1%的標(biāo)準(zhǔn)下，日收益率嚴(yán)重偏離市場(chǎng)整體平均收益水平，說明原油和銅出現(xiàn)了單一品種價(jià)格一致波動(dòng)所導(dǎo)致的較遠(yuǎn)偏離市場(chǎng)平均收益水平的狀況。在1%和5%的標(biāo)準(zhǔn)下，原油、黃金、玉米β2＞β1，說明收益率高時(shí)的羊群行為低于收益率低時(shí)，表示在市場(chǎng)大幅下挫時(shí)給投資者帶來的拋售壓力大于市場(chǎng)在上升階段給投資者帶來的購(gòu)買沖動(dòng)。

　　表3中只有黃金月收益率的回歸系數(shù)在1%和5%的標(biāo)準(zhǔn)下β1＜0，表示黃金在下降過程中表現(xiàn)出與市場(chǎng)一致的羊群行為。原油、銅在1%的標(biāo)準(zhǔn)下均出現(xiàn)β2＜β1，表明長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)極端值情形下兩類大宗商品收益低的羊群行為低于市場(chǎng)收益率高時(shí)的羊群行為，即2000—2011年長(zhǎng)期的上漲趨勢(shì)使得市場(chǎng)上升時(shí)給投資者帶來投資沖動(dòng)，要大于市場(chǎng)極度下跌時(shí)的拋售壓力；而黃金、玉米在1%的標(biāo)準(zhǔn)下均出現(xiàn)β2＞β1，表明長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)極端值情形下兩類大宗商品收益低時(shí)的羊群行為高于市場(chǎng)收益率高時(shí)的羊群行為，即上漲趨勢(shì)使得市場(chǎng)上升時(shí)給投資者帶來投資沖動(dòng)要小于市場(chǎng)極度下跌時(shí)的拋售壓力。原油、銅、玉米在5%的標(biāo)準(zhǔn)下均出現(xiàn)β2＜β1，表明長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)極端值情形下三類大宗商品收益率低的羊群行為低于市場(chǎng)收益率高時(shí)的羊群行為。