春節(jié)期間，在中國市場休市的情況下，海外金融市場“哀鴻遍野”。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國S&P500、德國DAX指數(shù)、英國富時(shí)100指數(shù)跌幅一度超過3%。新興市場中，韓國創(chuàng)業(yè)板科斯達(dá)克(KOSDAQ)指數(shù)更是在2月12日觸發(fā)了8%的熔斷機(jī)制，中國香港恒生指數(shù)刷新3年低位，印度、俄羅斯股指下跌幅度一度超過6%。

　　在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下跌之后，避險(xiǎn)資產(chǎn)異軍突起，COMEX黃金和白銀活躍合約漲幅在春節(jié)假期分別高達(dá)5.49%和5.06%；10年期美債、德債和日債收益率在避險(xiǎn)買盤的驅(qū)動(dòng)下分別下跌6.45%、43.33%和58.33%。

　　在全球金融市場不確定性較強(qiáng)、事件驅(qū)動(dòng)放大市場波動(dòng)的情況下，國際市場對中國溢出效應(yīng)備加關(guān)注。但是在中國市場休市情況下出現(xiàn)慘烈下跌，這說明全球金融市場還存在很多非中國因素的原因。

　　既然非中國因素導(dǎo)致春節(jié)假期海外市場崩盤式下跌，那么海外市場動(dòng)蕩會(huì)對A股市場有什么影響呢？筆者認(rèn)為，導(dǎo)致金融市場動(dòng)蕩的根源在于長期債務(wù)周期達(dá)到極致，全球主要經(jīng)濟(jì)體過度依賴寬松的貨幣政策。因此，長期低利率環(huán)境造就的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和企業(yè)債務(wù)泡沫破滅的時(shí)期正在走來。

　　引發(fā)海外市場暴跌的導(dǎo)火線是“德銀事件”。2月8日，德意志銀行股價(jià)暴跌，盤中跌幅一度接近11%，最終收盤跌8%，接近歷史低點(diǎn)。業(yè)績大幅虧損和投資者擔(dān)憂德銀停止支付其所持“或有可轉(zhuǎn)換債券（CoCo債）”利息則是導(dǎo)致德銀股價(jià)暴跌的主因。再深入分析，由于經(jīng)濟(jì)長時(shí)間低迷，商業(yè)銀行貸款中能源與大宗商品風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，企業(yè)債務(wù)過度問題正傳染至銀行系統(tǒng)。

　　筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來自能源等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)普遍存在的一個(gè)問題就是債務(wù)過高。因此，中國金融市場并不能完全避免來自海外金融市場去杠桿和去泡沫的沖擊。

　　全球債務(wù)之間已經(jīng)形成了密不可分的債務(wù)鏈、債務(wù)流和債務(wù)潮。這種債務(wù)不僅伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期在時(shí)間上轉(zhuǎn)移，更通過貨幣市場、資本市場、商品市場、國際貿(mào)易等各種渠道在全球的空間范圍內(nèi)流動(dòng)，誰都沒有辦法將債務(wù)的洪流擋在門外。

　　理論上來說，債務(wù)可以通過在經(jīng)濟(jì)潛在增長率曲線一定范圍內(nèi)的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長周期形成有效的互動(dòng)平衡。然而實(shí)際情況是，2008年金融危機(jī)以來的信用和債務(wù)擴(kuò)張顯然已經(jīng)超出了以上機(jī)制自我調(diào)節(jié)的范疇，全球債務(wù)的天量擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際拉動(dòng)能力已然失效，債務(wù)增長和經(jīng)濟(jì)增長之間可能已經(jīng)失衡。

　　更為讓人擔(dān)憂的是，長期債務(wù)周期擴(kuò)張至極致之后，各國政府還沒有辦法走出持續(xù)擴(kuò)張的貨幣周期和無法繼續(xù)的債務(wù)周期。當(dāng)前各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性改革做的太少，阻礙了市場出清和市場主導(dǎo)的債務(wù)自我調(diào)整。

　　此外，對于中國股市和債市后市不利的因素是利率下行空間已經(jīng)有限，流動(dòng)性擴(kuò)張可能到了盡頭。從央行去年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中可以看出，在開放宏觀格局下，貨幣政策面臨著匯率“硬約束”以及資產(chǎn)價(jià)格國際間“強(qiáng)對比”的約束。貨幣政策應(yīng)保持中性適度，既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時(shí)又不能過度放水妨礙市場的有效出清。要綜合運(yùn)用好多種貨幣政策工具組合，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

　　因此，春節(jié)過后，一方面來自海外市場去杠桿和去泡沫的沖擊可能難以避免；另一方面隨著利率下行和流動(dòng)性擴(kuò)張受到匯率“硬約束”以及資產(chǎn)價(jià)格國際間“強(qiáng)對比”的約束，中國A股補(bǔ)跌的可能性很高。債市可能在一定程度上受益于避險(xiǎn)買盤的支持。