近期，人民幣又成了市場關(guān)注的焦點，而且很多投資者在參與港交所離岸人民幣期貨交易的時候，遇到很多實際問題。其中，最大的問題是離岸人民幣期貨合約有著巨大的升水遠(yuǎn)期曲線（做空成本很高）。

最近，很多投資者在做空離岸人民幣期貨的時候，雖然發(fā)現(xiàn)人民幣在緩慢貶值，但自己的倉位卻在虧損，尤其是合約到期了，需要換月移倉到下一個主力合約的時候，會出現(xiàn)比如1000點的升水成本。當(dāng)然，做空人民幣的投資者希望升水成本越低越好，因此需要思考兩個問題：一是何時換月的升水成本最小？二是升水成本最低可以是多少？

我們以港交所離岸人民幣期貨3月合約和6月合約為例。

圖為港交所離岸人民幣期貨合約走勢及價差

圖為港交所離岸人民幣期貨合約價差（1603VS1606）和離岸人民幣銀行間拆借3月利息

我們由上圖可見，港交所離岸人民幣3月合約與6月合約價差和香港離岸人民幣銀行間3個月拆借利息的走勢基本相似。實際理論也是如此，港交所離岸人民幣做市商在做市的時候，遠(yuǎn)期升貼水是根據(jù)銀行間人民幣拆借成本來計算的。

很多投資者根據(jù)人民幣價值預(yù)期來判斷遠(yuǎn)期升水的情況，比如，人民幣貶值預(yù)期越大，遠(yuǎn)期的升水就越高，這種理解實際上是錯誤的。做市商不會去判斷人民幣的走勢，而是根據(jù)銀行間拆借的利息情況來決定遠(yuǎn)期報價。因此，銀行間拆借利息越高，其遠(yuǎn)期升水就越高，換月移倉成本就越高。

既然我們知道其中的原因，就很容易回答上面兩個問題。

首先，何時換月的升水成本最?。慨?dāng)銀行間拆借利息足夠低的時候是換月的最佳時機(jī)。比如，央行窗口指導(dǎo)暫停四大行向離岸銀行提供跨境融資，就很有可能增加離岸人民幣在銀行間拆借的利息。

其次，升水成本最低可以是多少？這時需要參考銀行間拆借利息的變化，當(dāng)拆借利息最低時，也就是升水成本處于低處。

理解了銀行間隔夜利息與港交所離岸人民幣期貨合約遠(yuǎn)期報價的關(guān)系后，除了可以應(yīng)用在換月移倉的交易執(zhí)行中，也可以考慮跨月套利的交易策略。比如，當(dāng)拆借利息處于高（低）位的時候，投資者就可以考慮買進(jìn)（賣出）近月合約，賣出（買進(jìn)）遠(yuǎn)月合約。

注：銀行間拆借利息有著不同時間的拆借利息，如隔夜利息、3個月拆借利息、6個月拆借利息等。在具體選擇哪種銀行間拆借利息時，請匹配換月移倉的合約時間差。比如，3月合約移倉到6月合約，就請選擇銀行間3個月的拆借利息指數(shù)。