已經(jīng)成為一種有效的規(guī)避通脹風險的投資工具

國際視野

自1993年美國推出第一只ETF產(chǎn)品以來，ETF在全球范圍內(nèi)發(fā)展迅猛。2015年，全球ETF市場進一步發(fā)展壯大，數(shù)量和規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)步增長，ETF數(shù)量達到5449只，資產(chǎn)規(guī)模2.95萬億美元，資產(chǎn)凈增長2156億美元。

最早的商品ETF可以追溯到2004年，是由World Gold Trust Service LLC推出的SPDR Gold Trust黃金ETF。此后商品ETF市場不斷壯大，不論產(chǎn)品數(shù)量還是產(chǎn)品規(guī)模都持續(xù)增加。2015年，在全球大宗商品市場全線下跌的背景下，商品ETF總規(guī)模出現(xiàn)縮水，一季度美國掛牌商品ETF凈流出9.19億美元，創(chuàng)2006年開始統(tǒng)計以來單季最大凈流出紀錄。Bloomberg相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年3月，全球商品ETF的數(shù)量達到894只，資產(chǎn)管理規(guī)模達到1211億美元，標的資產(chǎn)類型涵蓋貴金屬、工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品等。就產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模分布而言，貴金屬與能源類ETF的規(guī)模最大。

近年來，美國商品ETF市場迅速擴容，產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模不斷增加。Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月，美國商品ETF的數(shù)量達到174只，標的資產(chǎn)類型涵蓋貴金屬、工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品等。隨著產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模的不斷增加，商品ETF在美國ETF整體市場中的份額占比也在不斷攀升。美國商品ETF按資產(chǎn)類型可以劃分為貴金屬、工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品以及綜合類五大類型。就產(chǎn)品數(shù)量而言，貴金屬與能源類ETF的數(shù)量最多，分別為48只、41只，農(nóng)產(chǎn)品與綜合類ETF排名其后，數(shù)量分別為31只、29只，工業(yè)金屬ETF的數(shù)量為21只。

分類

根據(jù)運作方式不同，商品ETF可分為實物支持ETF與非實物支持ETF兩大類。實物支持ETF直接持有實物資產(chǎn)或者與實物相關(guān)聯(lián)的期貨倉單。實物支持ETF的自身運營管理機制較為清晰透明，目前實物支持商品ETF基本都屬于貴金屬類，包括黃金、白銀、鉑金、鈀金等；非實物支持ETF并不直接持有商品資產(chǎn)，是由第三方持有與實物資產(chǎn)相關(guān)的期貨衍生品，并向ETF發(fā)行者簽發(fā)一定數(shù)量的證券（與ETF份額相掛鉤），從而實現(xiàn)對大宗商品價格或者指數(shù)的跟蹤或投資，這類ETF主要覆蓋工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品及其指數(shù)。

實物支持商品ETF

作為一種在交易所交易的開放式基金，黃金ETF的基礎(chǔ)資產(chǎn)是黃金現(xiàn)貨，并以基金份額價格的變動反映黃金現(xiàn)貨減去應(yīng)計費用后的價格變動為目的。基金持有黃金并可隨時以一攬子數(shù)量實現(xiàn)黃金和基金份額之間的交換。值得注意的是，黃金ETF為被動型投資基金，它不能持有或交易高風險的衍生品，如期貨和期權(quán)等。

黃金ETF是一種追蹤國際黃金現(xiàn)價的黃金交易所買賣基金，為投資者提供了一種方便并且具有成本效益的途徑，讓投資者參與投資以往難以進入的市場領(lǐng)域。每份證券均獲實物黃金保證，該黃金是保管機構(gòu)為權(quán)益持有人所寄存。信托的黃金全部存放于匯豐的倫敦金庫，并且根據(jù)章程，該信托存放的金條任何情況下不得買賣、出租或外借。簡單地說，就是以信托方式為黃金ETF持有人持有黃金，該ETF的持有人可以通過交易所購買該證券，從而獲得直接投資黃金現(xiàn)貨，但不需要持有金條。

黃金ETF的引入旨在降低阻礙投資者投資黃金的眾多門坎，如交易、保管黃金及交易費用等。投資成本低是黃金ETF的一大優(yōu)勢，投資者購買黃金ETF可免去黃金的保管、儲藏和保險等費用，只需交納通常約為0.3%至0.4%的管理費用，相較于其他黃金投資渠道平均2%至3%的費用，優(yōu)勢十分突出。SPDR Gold Shares（GLD）是目前全球規(guī)模最大、流動性最好的黃金ETF，在紐約證券交易所上市交易。與紙黃金不同，GLD的基礎(chǔ)資產(chǎn)是黃金現(xiàn)貨，基金份額都以1/10盎司黃金為依托，基金份額價格的變動直接反映了黃金現(xiàn)貨價格的變動。GLD最小申購贖回單位為100000份，只有授權(quán)參與人（AP）才被允許進行基金的申購和贖回。

非實物支持商品ETF

非實物支持商品ETF主要有工業(yè)金屬ETF、能源ETF和農(nóng)產(chǎn)品ETF，此類資產(chǎn)的體積較大，不易于儲藏保管，單位體積的價值也較低，因此不適合采用實物申贖機制。因此，非實物支持商品ETF并不持有實物資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投資于相關(guān)大宗商品的金融衍生品，間接復(fù)制相關(guān)大宗商品的價格走勢變動。目前來看，非實物支持商品ETF主要持有相關(guān)大宗商品的期貨、遠期、互換等金融衍生品。

石油ETF屬于非實物支持的商品ETF，基金資產(chǎn)不持有石油實物資產(chǎn)，而是投資于相關(guān)的期貨、遠期、互換等金融衍生品，間接復(fù)制石油相關(guān)的價格走勢變動。

成立于2006年4月10日的USO(United States Oil)原油期貨ETF，是第一只跟蹤原油價格走勢的商品ETF，也是美國市場上規(guī)模最大的一只原油商品ETF。USO的主要持倉標的為WTI原油期貨合約，通過投資原油期貨的方式達到跟蹤原油現(xiàn)貨價格走勢的目的。根據(jù)規(guī)定，USO基本上在每個月的第4個交易日開始換倉，換倉操作必須在 4個交易日內(nèi)完成。

近些年市場上還衍生出了反向及杠桿型原油ETF。目前,在國際市場上，2倍杠桿做多/做空ETF是主流，杠桿倍數(shù)最多為3倍。美國是反向及杠桿型ETF規(guī)模最大的國家，2015年，美國杠桿型ETF共獲得63億美元資金流入，其中看空原油的ETF發(fā)展最快。

ProShares公司是美國最大的杠桿ETF管理人，旗下?lián)碛蠻ltraDJ-UBS2倍做多(UCO)、UltraShort DJ-UBS2倍做空(SCO)等多只原油期貨ETF。但是,不管在產(chǎn)品數(shù)量還是產(chǎn)品規(guī)模上，反向及杠桿型商品ETF都屬于非主流產(chǎn)品。

運作模式

實物支持ETF的運作模式

由發(fā)行方確定商品ETF的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與發(fā)行方式。一方面，為了取信于投資者，發(fā)行方將就其發(fā)行的每一種商品ETF產(chǎn)品與信用受托人簽訂相關(guān)協(xié)議。協(xié)議授權(quán)信用受托人代表投資者來監(jiān)督發(fā)行方履行其發(fā)行商品ETF產(chǎn)品的相關(guān)職責。另一方面，發(fā)行方將指定一些授權(quán)參與者，與他們簽訂授權(quán)參與協(xié)議。只有授權(quán)參與者才有向發(fā)行方申購與贖回商品ETF產(chǎn)品的權(quán)利，普通投資者是不能向發(fā)行方申購與贖回的。

授權(quán)參與者通常是機構(gòu)經(jīng)紀人，他們會在二級市場上向普通投資者銷售商品ETF。同樣，為了保證贖回過程順利進行，信用受托人必須實施監(jiān)督，并確保發(fā)行方持有相應(yīng)的實物現(xiàn)貨倉單或者其他可以贖回現(xiàn)貨的憑證。在具體監(jiān)督過程中，發(fā)行方常常指定一個保管人（商品代理人）來履行贖回過程的監(jiān)督義務(wù)。保管人還將管理以發(fā)行方名義設(shè)立的特別賬戶。該賬戶用于存放發(fā)行方持有的商品倉單。當授權(quán)參與者申購與贖回時，由保管人通過發(fā)行方的特別賬戶與授權(quán)參與者辦理贖回或申購事宜，并補齊積累的倉儲費用。

非實物支持ETF的運作模式

發(fā)行者與授權(quán)參與者簽訂協(xié)議，賦予后者在市場上向普通投資者銷售ETF基金份額的權(quán)力，普通ETF投資者只能在二級市場買賣該ETF基金份額。為了確保發(fā)行者發(fā)行的ETF基金份額有相應(yīng)的商品資產(chǎn)支持，發(fā)行者還會與商品合約對手方簽訂證券協(xié)議。發(fā)行者需要根據(jù)協(xié)議全額持有對手方發(fā)行的、與持有商品期貨頭寸相對應(yīng)的證券。

該協(xié)議是為了確保發(fā)行者發(fā)行的ETF基金份額有必要的資產(chǎn)作保證，并且這種資產(chǎn)能夠與相應(yīng)的商品資產(chǎn)相對應(yīng)，投資者通過買賣ETF基金份額、授權(quán)參與者通過申購和贖回證券，影響商品合約對手方持有的期貨等衍生品頭寸，實現(xiàn)對商品價格波動的跟蹤。商品合約對手方還需在指定的金融中介設(shè)立一個擔保賬戶。只要發(fā)行者發(fā)行一定數(shù)量的ETF份額，對手方就需要按照一定計算規(guī)則在擔保賬戶中存入相應(yīng)的金額。

實物與非實物支持商品ETF對比

投資標的

實物支持商品ETF的投資組合一般全部配置在實物資產(chǎn)上，以SPDR Gold Trust為例，其100%的持倉資產(chǎn)都為實物黃金。非實物支持商品ETF由于標的資產(chǎn)的特殊性與局限性，給基金的日常運營與投資管理都帶來了諸多挑戰(zhàn)。該類型ETF不直接持有大宗商品實物，主要通過投資交易所市場上的大宗商品期貨或OTC市場上的大宗商品遠期、互換等金融衍生品，達到間接跟蹤大宗商品價格走勢的目的。以PowerShares DB Agriculture Fund為例，其持倉主要為各類農(nóng)產(chǎn)品的期貨合約。

投資策略

在投資策略上，實物支持商品ETF本身既不向外借貸支付運營開支，也不投資其他流動性資產(chǎn)，其日常經(jīng)營活動僅被限定于以下三點：存入實物，發(fā)行ETF份額；應(yīng)對ETF份額贖回，取出實物；賣出實物，支付基金費用。因此，實物支持商品ETF在投資管理上較為簡單，投資策略為完全被動式的管理方式。

相較于實物支持商品ETF，非實物支持商品ETF的投資管理過程較為復(fù)雜，對商品基金經(jīng)理或商品交易顧問的要求也更高，而投資方式也存在著一定弊端。眾所周知，商品期貨合約存在著時效性，當近期合約即將到期時，管理人必須進行平倉操作，然后開倉買入遠期合約，“一平一開”間完成換倉操作。

在投資策略上，非實物支持商品ETF還可以根據(jù)商品市場實際情況與管理者的預(yù)判，自由選擇展期合約或調(diào)整商品權(quán)重，其中展期優(yōu)化策略通過動態(tài)選取展期合約以縮小升水影響、增大貼水影響。例如德意志銀行收益優(yōu)化平衡指數(shù)（DBLCI OY Balanced）ETF3就是根據(jù)商品期貨升貼水的情況，在期貨合約中選擇最優(yōu)隱含展期收益（最優(yōu)基差）合約。在期貨升水市場，且升水主要集中在前端時，選擇遠月合約進行展期，從而減少展期次數(shù)及損失；而對于期貨貼水市場則選擇近月合約進行展期，從而增加展期次數(shù)及收益。另外，通過調(diào)整指數(shù)中成分商品的權(quán)重來增強指數(shù)的收益。例如UBS CMCI Active ETC就是通過對商品市場的評估以及升貼水情況來主動調(diào)整指數(shù)中成分商品的權(quán)重，提高期貨貼水商品的權(quán)重并降低期貨升水商品的權(quán)重，從而增強指數(shù)的收益。