去年615股市大跌至今，已經(jīng)整整一年。最近有很多文章反思和紀念615大跌，談起當下的股市，較多的人言必稱熊市。熊市往往意味著市場多數(shù)時間在下跌，投資大概率虧錢。簡單看今年來的市場和投資收益，確實如此。但看的更精細一點，情況真如此嗎？

熊出沒，熊出完?

“牛短熊長”是對A股的誤讀，因為還有一種狀態(tài)叫“震蕩市”。投資者普遍認為A股牛短熊長，這是對市場，非牛即熊的簡單劃分。如果將市場單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動定義為震蕩市，1991年1月到2016年1月A股經(jīng)歷了5輪“牛市-熊市-震蕩市”不斷交替的過程，牛市、熊市、震蕩市平均持續(xù)時間分別為19個月、10個月、25個月，1991年以來6次熊市平均跌幅為49%。本輪股市快速下跌階段從15年6月中到16年1月底持續(xù)時間為7個多月，上證綜指從5178點到2638點跌幅49%，時空上看熊市已經(jīng)結(jié)束。考慮到本輪牛熊市的新特征是大規(guī)模使用杠桿工具，杠桿資金加快了市場上漲和下跌的節(jié)奏，所以本輪牛市上漲了10個多月，比以往要短，本輪熊市下跌時間相對短一些也比較正常。

持續(xù)四個月有賺錢效應(yīng)，說明已經(jīng)走出單邊下跌熊市。熊市最大的特征是個股普跌，投資者很難通過選股來獲得正收益，而且熊市過程中基本沒有像樣的反彈，比如07年10月-08年10月、11年4月-12年1月都是單邊下跌的市場。但是上證綜指1月底創(chuàng)出2638低點以來，市場已經(jīng)持續(xù)4個月存在賺錢效應(yīng)了，1月底至今上漲和下跌公司分別為2027家和737家，個股漲跌幅均值和中位數(shù)分別為13.8%、9.4%。此期間各類基金也取得了不錯的收益，153只股票型基金凈值漲幅均值和中位數(shù)分別為13.0%、13.2%，478只偏股混合型基金凈值漲幅均值和中位數(shù)分別為10.1%、9.1%，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為8.8%、11.0%、11.7%。這表明15年6月到16年1月底，單邊下跌的熊市已經(jīng)結(jié)束，市場已經(jīng)進入了震蕩階段，投資者可以通過精選個股來獲得收益。

震蕩市，不偏激

從資金角度看，市場進入存量博弈的震蕩市階段。牛市中資金大量流入，熊市中資金大量流出，震蕩市資金流入流出大體均衡。今年2月份以來資金流入流出已經(jīng)趨穩(wěn)，市場進入存量資金博弈階段。《借鑒資金進出史：重回存量博弈市-20160421》中我們回顧分析了過去幾年股市，市場漲跌伴隨著資金的流入流出。從投資者結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，可以把資金流入歸為四個方面：散戶資金（銀證轉(zhuǎn)賬）、杠桿資金（融資余額）、機構(gòu)資金（基金、保險等）、海外資金（滬港通等）。資金流出可以跟蹤三個方面：股市融資（IPO和再融資）、交易費用（印花稅和交易傭金）、產(chǎn)業(yè)資本凈減持。14年下半年在改革預(yù)期升溫和利率下行的催化下，市場開始進入增量資金牛市，11月21日降息的刺激下，資金進一步加速入市，凈流入規(guī)模從2000億放大到4000億左右。資金入市最瘋狂階段出現(xiàn)在15年3月之后，每月資金凈流入都在1萬億以上。15年6月股市大跌后資金大量流出，10月隨著行情反彈資金有短暫的流入，11月和12月資金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月資金流出額升至2719億。從2月份開始資金流入流出逐漸穩(wěn)定，市場又重新回到存量資金博弈，類似12年-14年中。此外宏觀流動性也相對穩(wěn)定，16年以來通脹水平開始回升，利率進一步大幅下降的空間有限，但目前的物價回升趨勢也不足以引發(fā)貨幣政策收緊，流動性環(huán)境整體偏中性。

從基本面來看，未來經(jīng)濟增長、企業(yè)盈利L型?！禔股見底了嗎？-20160128》中我們分析指出，考慮廣譜利率降幅30-40%，只要基本面不明顯惡化，2016年2638點類似于2014年2000點。市場的疑慮是去產(chǎn)能、去杠桿過程中基本面會否惡化，我們認為基本面大概率基本平穩(wěn)?！吨袊饺ギa(chǎn)能去杠桿時，增長和盈利L形——以1990年代末為例-20160607》中我們提出當前的宏觀環(huán)境與90年代末期相似，均處于GDP增速連續(xù)幾年回落、企業(yè)產(chǎn)能過剩、杠桿高企的境遇下。90年代末期，政府采取了一系列宏觀調(diào)整措施，包括政企分家、企業(yè)兼并重組、債轉(zhuǎn)股等，實現(xiàn)了企業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿，經(jīng)濟增長走出L形。具體來看，去產(chǎn)能時，政府投資和地產(chǎn)投資增長對沖民間投資下降，如運輸郵電通信業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在97-99年出現(xiàn)了大幅增長，98年開始房地產(chǎn)投資增速逐步增加，到01年增至27.3%，這也對沖了民間投資的下降。如今，政府增加投資再次對沖民間投資的下降。去杠桿時，政府加杠桿和債轉(zhuǎn)股化解企業(yè)高杠桿。99年開始推行債轉(zhuǎn)股，規(guī)模占企業(yè)債務(wù)的4.5%，同時政府加杠桿，公共財政支出同比從97年下半年開始上漲，財政赤字率也從97年的0.7%攀升到2000年的2.5%。如今，政府也已經(jīng)在有意地加杠桿來對沖企業(yè)去杠桿的過程。通過這些措施，98-01年我國GDP增速走出“L”形，全部A股的ROE在98-01年構(gòu)建W底。01年起出口和地產(chǎn)作為當時的新興行業(yè)成為經(jīng)濟發(fā)展的新驅(qū)動力，經(jīng)濟走成了“U”形。如今，隨著改革的推進，由于去產(chǎn)能、去杠桿的第二產(chǎn)業(yè)占比下降，經(jīng)濟也將走出“L”形，未來可以期待智能制造等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，以推動經(jīng)濟從“L”形向“U”形轉(zhuǎn)變。

運動戰(zhàn)，重業(yè)績

震蕩市運動戰(zhàn)應(yīng)對，短期保持多頭思維。回顧12-14年中震蕩市史，股市上下波動更多體現(xiàn)為政策、事件影響風險偏好。1月底2638點時《A股見底了嗎？》中我們樂觀源于國內(nèi)外政策暖推升風險偏好，4月18日《什么時候賣？》轉(zhuǎn)向謹慎的邏輯是判斷政策最好時刻過去、反彈時空已可觀?！吨貑⒍囝^思維－20160605》中我們就提出，市場經(jīng)歷過高山峻嶺之后，中期步入丘陵地帶，短期開始爬小山坡，建議重啟多頭思維，這波行情的主邏輯很可能是創(chuàng)新加速和改革提速階段性提升風險偏好，6月14日媒體報道全國金融工作會議或?qū)⑻崆暗浇裣恼匍_，會議內(nèi)容可能涉及到金融分業(yè)監(jiān)管架構(gòu)等一系列改革。中期來看存量博弈的震蕩市階段，行情仍會有波動，不能死多或者死空，運動戰(zhàn)應(yīng)對。投資時需重視行為金融學(xué)，重視市場情緒。今年2月25日和4月15日我們做了兩次問卷調(diào)查，2月25日問卷調(diào)查顯示大部分投資者認為市場會繼續(xù)下跌至2400點，而4月15日問卷調(diào)查顯示65%的投資者認為反彈會繼續(xù)，實際結(jié)果均大相徑庭。從市場情緒看，過去幾次震蕩市反彈之前換手率通常會萎縮到150-200%，交易量會萎縮到之前高點的30%左右，反彈高點的成交量和換手率比前期低點上升200－400%。而目前A股每日成交量在400億股左右，為去年四季度反彈成交量高點的40%，為今年4月份反彈成交量高點的58%，日均年化換手率為200%左右，市場情緒處于較低水平。

結(jié)構(gòu)比擇時更重要，白馬成長為底倉，高成長做波段?！豆墒校降讙晔裁村X——以美國80年歷史為鑒－20160524》中我們分析國內(nèi)外歷史發(fā)現(xiàn)，股價長期上漲主要靠盈利驅(qū)動。1929年至今標普500指數(shù)、EPS年復(fù)合增速分別為5.2%、5.1%，PE仍為19倍。2000年至今上證指數(shù)、EPS年復(fù)合增速分別為4.4%、11.5%，PE從43倍跌至16倍。A股牛熊市漲跌90%來自估值波動，而震蕩市中估值下移、盈利支撐股價。中期而言，步入震蕩市，業(yè)績?yōu)橥?。最近幾個月市場表現(xiàn)也印證了目前主要以業(yè)績?yōu)轵?qū)動，1月底以來中信二級行業(yè)區(qū)間漲跌幅和16Q1各行業(yè)凈利潤同比增速正相關(guān)，一季度高景氣度的行業(yè)市場表現(xiàn)明顯更好，1月底以來各主題概念區(qū)間漲跌幅和16Q1凈利潤同比增速也顯著正相關(guān)。結(jié)構(gòu)上，存量博弈的震蕩市中建議以20-30倍PE的白馬成長股為底倉持有，如食品飲料、家電等，30-50倍PE的高成長股波段操作，如代表智能制造的新能源汽車/智能汽車、電子制造。主題方面，關(guān)注國企改革中資產(chǎn)注入與殼價值公司。