6月國(guó)債期貨市場(chǎng)的行情喜人，持續(xù)三周的上漲使得國(guó)債期貨加權(quán)指數(shù)價(jià)格沖至年初高點(diǎn)，國(guó)債收益率也下跌至前低位置。當(dāng)前期債面臨區(qū)間突破的重要關(guān)口，上漲之勢(shì)能否持續(xù)至關(guān)重要。

我們認(rèn)為，伴隨著季末資金壓力和避險(xiǎn)情緒的釋放，國(guó)債需求的配置熱情將因整體偏好的上升承壓。在改革推進(jìn)的樂(lè)觀(guān)預(yù)期之下，國(guó)債市場(chǎng)仍將面臨資金配置轉(zhuǎn)移的結(jié)構(gòu)性?huà)伩諌毫Α?/p>

季末壓力平穩(wěn)過(guò)渡，外盤(pán)避險(xiǎn)傳導(dǎo)減弱

上周央行進(jìn)行了大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作，在季末壓力釋放之時(shí)有效平抑了資金波動(dòng)。前面幾周大規(guī)模凈投放帶來(lái)本周8400億元7天逆回購(gòu)到期壓力，周一至周五分別有2700億、1800億、2100億、1300億和500億元逆回購(gòu)到期。然而，昨日央行進(jìn)行了900億元逆回購(gòu)操作，實(shí)現(xiàn)當(dāng)日凈回籠1800億元?？梢?jiàn)，在季末流動(dòng)性壓力平穩(wěn)過(guò)渡之后，央行即開(kāi)始通過(guò)回籠來(lái)維穩(wěn)市場(chǎng)。短期來(lái)看，季末流動(dòng)性壓力緩解之后，央行的短期回籠操作將會(huì)使得資金利率水平面臨下行阻力。雖然整體流動(dòng)性仍將維持穩(wěn)定，但卻不利于期債價(jià)格的進(jìn)一步突破。

從避險(xiǎn)情緒的傳導(dǎo)影響來(lái)看，在英國(guó)脫歐公投意外通過(guò)之后，國(guó)際市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急劇攀升，并帶動(dòng)短期權(quán)益市場(chǎng)承壓、避險(xiǎn)資產(chǎn)受追捧。然而，從公投結(jié)束后幾日的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，利空出盡帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升效應(yīng)明顯。如果后續(xù)歐洲地區(qū)不再發(fā)生重大變化，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒將整體減弱。雖然美、歐等國(guó)債券收益率持續(xù)走低并傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但隨著國(guó)際干擾因素的減少，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)將回歸自身供求格局。

維穩(wěn)基調(diào)下，收益率下行空間有限

從6月初開(kāi)始，國(guó)債收益率曲線(xiàn)開(kāi)始持續(xù)走平。最新數(shù)據(jù)顯示，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)跌至2.8%上方，5年期國(guó)債收益率跌至2.65%附近，10年期和1年期國(guó)債收益率利差重新回落至45個(gè)基點(diǎn)左右，大幅低于往年60—80的均值水平。對(duì)于近期曲線(xiàn)牛平格局的變化，我們認(rèn)為更多的是在避險(xiǎn)意愿之下的資產(chǎn)配置需求推動(dòng)。從央行政策預(yù)期來(lái)看，我們依然維持貨幣政策寬松幅度較2015年收斂的判斷。

上周公布的PMI數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)6月官方制造業(yè)PMI為50，預(yù)期50，前值50.1；中國(guó)6月財(cái)新制造業(yè)PMI為48.6，預(yù)期49.2，前值49.2。雖然經(jīng)濟(jì)“L”形的判斷使得市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀(guān)預(yù)期有所降低，但是從央行的相關(guān)表態(tài)和實(shí)際行動(dòng)來(lái)看，貨幣政策工具的應(yīng)用在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)都將維持當(dāng)前通過(guò)頻繁公開(kāi)市場(chǎng)操作、而非主動(dòng)放水來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)的節(jié)奏。因此，國(guó)債收益率整體下降空間有限，一旦接近相對(duì)較低位置就會(huì)導(dǎo)致需求轉(zhuǎn)移。

年初至今，利率債市場(chǎng)的配置需求大部分被地方債市場(chǎng)擠占。截至目前，今年地方債已經(jīng)發(fā)行了3.6萬(wàn)億元規(guī)模，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模為1.47萬(wàn)億元，政策金融債為2.06萬(wàn)億元。同時(shí)，今年地方債發(fā)行的一大特點(diǎn)為中標(biāo)倍數(shù)有了明顯提高。尤其是在國(guó)債收益率較低的情況下，利差收益吸引資金配置能力有所增強(qiáng)。因此，下半年仍將面臨逾2萬(wàn)億元的地方債配置需求。加上階段性的偏好回升推動(dòng)，國(guó)債市場(chǎng)的需求壓力不言而喻。

綜上，在季末波動(dòng)之后，避險(xiǎn)需求的減弱和央行短期回籠壓力的增大將使得國(guó)債期貨價(jià)格上攻難度較大。在整體貨幣政策較去年收緊的主基調(diào)下，期債市場(chǎng)面臨結(jié)構(gòu)性?huà)伩諌毫?。后市需要重點(diǎn)關(guān)注資金配置需求和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。