國(guó)債收益率將上行，期債多頭考慮獲利了結(jié)

通常而言，商品走勢(shì)與國(guó)債走勢(shì)相反，然而最近商品與國(guó)債同漲，二者形成明顯背離。觀察大宗商品指數(shù)和國(guó)債走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，二者有明顯的蹺蹺板效應(yīng)，通常是一牛一熊。商品上漲行情通常對(duì)應(yīng)著債熊，商品下跌行情通常對(duì)應(yīng)著債牛。英國(guó)脫歐事件發(fā)酵以來(lái)，二者走出同向走勢(shì)，國(guó)債收益率近期下行了17BP，文華商品指數(shù)上行了大約8%。我們認(rèn)為，二者最終會(huì)以國(guó)債收益率上行來(lái)實(shí)現(xiàn)回歸，建議謹(jǐn)慎操作國(guó)債。

首先，我們認(rèn)為近期國(guó)內(nèi)洪災(zāi)導(dǎo)致通脹不會(huì)明顯回落，不排除推動(dòng)物價(jià)上行，對(duì)債市偏空。6月以來(lái)，我國(guó)南方持續(xù)強(qiáng)降雨，引發(fā)了較為嚴(yán)重的洪澇災(zāi)害，本次洪水影響幾乎達(dá)到了1998年洪災(zāi)的嚴(yán)重程度，波及范圍廣泛，西南地區(qū)、江淮、江南等多個(gè)地區(qū)均洪水泛濫。洪澇災(zāi)害對(duì)農(nóng)作物和禽畜生產(chǎn)及運(yùn)輸均有負(fù)面影響，供給量的減少或引發(fā)食品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。CPI受洪災(zāi)影響將難以明顯回落。

此外，M1與M2剪刀差也是造成物價(jià)向上的原因，二者的剪刀差對(duì)CPI有一定的領(lǐng)先意義。本輪剪刀差擴(kuò)大從2015年10月開(kāi)始，10月M1的增速首次超過(guò)M2的增速，隨后 M1與M2的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，到上月M1的增速比M2快了11.9個(gè)百分點(diǎn)。M1是指流通中的現(xiàn)金和活期存款，代表著企業(yè)“活化”的錢(qián)?！盎罨钡腻X(qián)多，物價(jià)是易于向上的。綜合以上兩個(gè)因素，我們認(rèn)為雖然5月CPI回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但是后市難以趨勢(shì)性下降，繼續(xù)往上的概率較大，這對(duì)債市利空。

圖為近期國(guó)內(nèi)商品指數(shù)與期債走勢(shì)對(duì)比

其次，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的可能性較小。由于去年同期基數(shù)較低，不排除今年下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。近期國(guó)債上漲的另一個(gè)重要原因是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為疲弱，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)債市影響偏利多。之前，國(guó)債上漲與經(jīng)濟(jì)低迷有很大的關(guān)系，但是這個(gè)因素在后市會(huì)有變化。目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法分歧較大，我們傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)并不會(huì)持續(xù)下行。關(guān)于股市大跌與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，筆者作過(guò)實(shí)證分析，每次股市大跌都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成實(shí)實(shí)在在的負(fù)面影響，通常要持續(xù)半年左右，這與現(xiàn)實(shí)是比較吻合的。股市大跌導(dǎo)致去年下半年基數(shù)較低，因此今年下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很可能會(huì)因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)較低而同比增速回升。

再次，從市場(chǎng)情緒上看，債市近期情緒已經(jīng)過(guò)分樂(lè)觀。外圍市場(chǎng)上，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)接近零，德國(guó)10年期國(guó)債的到期收益率已經(jīng)變?yōu)樨?fù)值，負(fù)值意味著即使貼錢(qián)，投資者也來(lái)買(mǎi)國(guó)債。這說(shuō)明債市的情緒極度樂(lè)觀，也是市場(chǎng)對(duì)英國(guó)脫歐恐慌情緒的體現(xiàn)。英國(guó)脫歐事件以來(lái)，國(guó)內(nèi)外債市的聯(lián)動(dòng)性變強(qiáng)，一旦外圍債市情緒發(fā)生變化，勢(shì)必會(huì)影響到我國(guó)債市。

從歷史規(guī)律上看，商品與國(guó)債同漲的時(shí)候，通常以國(guó)債收益率上行來(lái)實(shí)現(xiàn)回歸。比如2005年11月至2006年3月、2006年8月到10月底、2007年11月至2008年4月等，均出現(xiàn)了商品與國(guó)債同步大幅上漲，后來(lái)國(guó)債期貨收益率均出現(xiàn)了上行。本次二者的背離，后市也會(huì)大概率以國(guó)債收益率上行結(jié)束背離。從絕對(duì)價(jià)格看，大宗商品的價(jià)格目前處于較低位置，而國(guó)債價(jià)格處于歷史高位。因此，建議投資者謹(jǐn)慎操作，國(guó)債期貨多頭可以考慮獲利了結(jié)，輕倉(cāng)試空。