內(nèi)容摘要

現(xiàn)代場內(nèi)期權(quán)起源于美國，但它的誕生并非一帆風順。本文利用Mackenzie和Millo對一些關鍵人物的采訪材料回顧了美國場內(nèi)期權(quán)的誕生與發(fā)展。從分析可看到，美國交易所當時在推出場內(nèi)期權(quán)遇到的主要障礙是監(jiān)管者認為期權(quán)無異于投機賭博，但交易所（CBOT和CME）并沒有因此而放棄，而是通過反復地與政府監(jiān)管機構(gòu)溝通，最終使得場內(nèi)期權(quán)塵埃落定。當然期權(quán)的推出以及后來的發(fā)展壯大離不開經(jīng)濟學理論發(fā)展的支撐，如BS公式對論證期權(quán)科學性和促進交易功不可沒。

期權(quán)并不是現(xiàn)代產(chǎn)物。它可追溯到公元前350年，亞里士多德的經(jīng)典著作《政治學》中關于期權(quán)基本思想的記載。但現(xiàn)代意義上的場內(nèi)期權(quán)開始于芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）在1973年交易的美國股票期權(quán)，CBOE的誕生對世界衍生品的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響，現(xiàn)代其他市場的交易文化、交易模式和產(chǎn)品設計無不受其影響。因此，美國的期權(quán)推出和發(fā)展對我國目前正在建設的期權(quán)市場具有非常重要的借鑒意義。

本文利用Mackenzie和Millo（2003）對一些關鍵人物的采訪材料回顧了美國場內(nèi)期權(quán)的誕生與發(fā)展。這些被采訪者包括CBOE成立時的見證者、芝加哥商品交易所（CME）的創(chuàng)建者、經(jīng)濟學家和其它相關人員。通過對這些人的采訪，Mackenzie和Millo想要驗證Callon提出的經(jīng)濟學的“操演性”（Performativity）理論命題。本文以此為據(jù)另辟蹊徑，按照期權(quán)的誕生與發(fā)展這樣的時間順序進行了整理分析，總結(jié)了相關場內(nèi)期權(quán)市場發(fā)展的經(jīng)濟邏輯和歷史邏輯。

沖破場內(nèi)期權(quán)的“黎明”

真正現(xiàn)代意義上的場內(nèi)期權(quán)是CBOE于1973年4月成立時開始交易的個股期權(quán)，而CBOE又是從芝加哥期貨交易所（CBOT）分離出來的。因此，要想研究場內(nèi)期權(quán)的誕生，就不得不從CBOT在20世紀60年代和70年代初期的活動開始著手研究。

"黎明“之前

CBOT是美國非常古老的交易所，它見證了衍生品市場的創(chuàng)新歷程。它于1848年成立，成立之初主要交易谷物遠期協(xié)議，后來不斷地擴大標的資產(chǎn)種類，包括棉花、燕麥、小麥、咖啡、黃油和雞蛋等農(nóng)產(chǎn)品。CBOT并不滿足于做一家純粹的場外農(nóng)產(chǎn)品交易所，在19世紀80年代開始其交易場內(nèi)期貨，標的資產(chǎn)也擴展到工業(yè)、家禽類。在CBOT分離成立CBOE之前，它僅是一家商品期貨交易所，并且全球在20世紀70年代之前也主要交易商品類期貨，由此可見，呼喚場內(nèi)期權(quán)的問世也同時是對金融期貨的渴望。在討論場內(nèi)期權(quán)推出前，我們首先回顧下整個20世紀60年代交易所的活動。

嘗試更多農(nóng)產(chǎn)品，仍不能拯救交易所交易下滑的境況

在20世紀60年代，以農(nóng)產(chǎn)品期貨為主的CBOT和它的競爭對手CME遇到了困境。因為在這個時期，農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場的管制更加嚴格。政府的保護措施限定了農(nóng)產(chǎn)品最低價，同時過剩的產(chǎn)品阻礙了價格的上漲。因此，風險對沖需求減弱，投機也沒有任何吸引力。到了1968年，交易繼續(xù)減少，交易員們“常常坐在交易池的臺階上隨意讀讀報紙”（蘇利文的采訪）。隨著政府開始構(gòu)想設計市場，在1967年CBOT聘用華盛頓的前總統(tǒng)助理威爾遜作為其主席。威爾遜又雇用了華爾街日報記者蘇利文作為他的助手。蘇利文開始探索膠合板、廢鋼、和魚粉等大宗商品期貨的可行性（蘇利文采訪）。在CME，作為交易所的領導者里奧·梅拉梅德（LeoMelamed），同樣在探索對蝦、土豆、蘋果、和火雞等商品期貨（梅拉梅德采訪），但是這些都沒能夠保證交易所的真正復蘇。

金融期貨的合規(guī)性受到質(zhì)疑

在1960年代后期一個更加激進的方向開始被討論，那就是金融期貨。它同樣可以提供投機和保險功能，但是金融期貨遇到了與人壽保險一樣的道德障礙，這也是20世紀初缺乏法律保護的金融衍生工具所遇到的遭遇。股票期貨和期權(quán)在19世紀就在交易所出現(xiàn)過，但是1929年危機和接下來的大蕭條重新點燃了人們對衍生品市場上投機的敵對情緒，認為投機就是對價格變化的賭博。甚至到了20世紀60年代后期，市場監(jiān)管機構(gòu)，如證券交易委員會（美國證券交易委員會（SEC），它就是20世紀20年代衍生品過度和濫用的直接產(chǎn)物）仍對金融類衍生品交易表示懷疑。

對衍生品交易所來說，最大的吸引點是股指期貨合約，如以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為標的的合約。但是在20世紀早期的美國對如何從道德上區(qū)分賭博性和合法性期貨交易的不同在法律上仍存爭議。在1905年，最高法院規(guī)定，期貨合約是合法的僅當使用實物交割情況下，如谷物期貨。因為指數(shù)是抽象的，除非現(xiàn)金交割，否則它將無法使用指數(shù)進行直接交割。在1968年，蘇利文和CBOT的兩個領導者咨詢了證券專業(yè)律師米爾頓科恩關于道瓊斯指數(shù)期貨的可行性。而科恩認為這有悖于伊利諾州的法律（Illnoislaw)，建議還是不要進行嘗試得好。

期權(quán)遭受大蕭條記憶的“創(chuàng)傷”

既然金融期貨受阻而不能再繼續(xù)進行下去，CBOT的證券特別委員會開始關注期權(quán)。期權(quán)的合法性在于具有一個可交割的標的資產(chǎn)——股票證券，并且這在紐約已經(jīng)存在一個小型自組織市場（雖然不是有組織的交易所）。然而期權(quán)依然存在理念接受上的問題：利用一個適度的資金（期權(quán)通常比標的股票價值便宜得多），投機者就可以在價格上漲時通過購買看漲期權(quán)，或者價格下跌時通過購買看跌期權(quán)從而獲得巨大收益。自20世紀60年代末期CBOT官方就與SEC針對期權(quán)交易思想進行溝通，但他們還是遇到了本能的反對，因為SEC對1920年代期權(quán)在危機中的“失職”行為仍記憶猶新。當CBOT邀請SEC主席曼紐爾科恩和他的某個要員參加一次民主黨俱樂部會議時，CBOT的威爾遜和蘇利文與他們進行了會談。SEC的官員透露關于推出期權(quán)的提案具有“絕對難以逾越的障礙”，并且建議CBOT“不應該再浪費精力來推動它?！?/p>

沖破“黎明”的戰(zhàn)爭

改變這種對期權(quán)持有反對意見的“戰(zhàn)爭武器”是經(jīng)濟學、金融學理論的發(fā)展。20世紀60年代，價格數(shù)據(jù)、計算機數(shù)據(jù)分析能力和一些關鍵概念的創(chuàng)新同時涌現(xiàn)。例如，經(jīng)濟學家認為股價變動是“隨機游走的”，以及美國的股票市場是“有效的”。隨著這方面文獻的不斷增加，人們越來越多的關注期權(quán)和其它相關衍生品的定價。其中的重要貢獻者是普林斯頓大學的經(jīng)濟學家BurtonMalkiel和RichardQuandt，認為把期權(quán)“作為證券市場的‘害群之馬’”是不恰當?shù)?。雖然紐約的小型自組織市場的期權(quán)交易市場是“相對低效”的，但是期權(quán)的使用“對于大部分投資者而言都是具有價值的和完全理性的策略”。

CBOE的戰(zhàn)爭

據(jù)說，雜志《機構(gòu)投資者》中有關期權(quán)的經(jīng)濟分析吸引了CBOT一個重要谷物交易商會員EdmundO’Connor的注意力。期權(quán)被大家所渴望，但是它只在一些特別情形下才能進行交易，人們懷疑CBOT是否能夠提供這種場所，即交易所需要低成本地將其標準化，同時在一個繁忙、有效的場所交易。為了幫助探索和建立這個想法的合法性，CBOT聘請了為農(nóng)業(yè)部研究谷物期貨市場的咨詢公司RobertR.NathanAssociates。咨詢公司向Malkiel，Quandt和其同事WilliamBaumol索要了一份關于期權(quán)交易所對“公共利益”影響的報告。三位專家認為“投資者可以通過在原來的組合中加入期權(quán)從而獲得不同的收益，這樣將豐富投資者的投資策略”。正如打著傘的行人有優(yōu)勢一樣，“投資者擁有越多可使用的策略，就可以更好的降低其損失”。

Nathan公司的報告有可能會促使期權(quán)交易所的提案獲得米爾頓科恩的支持，他也是期權(quán)是否能夠推出的最為關鍵人物。米爾頓科恩原本并不對提案抱有任何期待，但是報告對期權(quán)提供了“足夠的合法性”，以致于他不得不同意成為CBOT的特別顧問，并且?guī)ьICBOT與SEC進行協(xié)商?？贫髟荢EC的重要官員，同時也是美國出色的證券領域律師，沒人比他更適合向SEC提出議案并獲得回應。兩年后，記錄已經(jīng)堆成了一疊4英尺高的文件，可始終沒有得到允許推出期權(quán)的批準。幸運的是，尼克松競選總統(tǒng)成功改變了華盛頓的氣氛。1971年，尼克松任命風險投資和稅收律師WilliamCasey為SEC主席。Casey非常器重科恩，試圖說服他放棄個人事業(yè)專職成為Casey的“私人專家”?？贫骷s好Casey并提交了關于成立期權(quán)交易所的提案。Casey很容易就被說服了，她說道，“告訴我，如果開始著手，你需要從SEC獲得什么批準”。

CME的戰(zhàn)爭

在CBOE為期權(quán)奮力而戰(zhàn)的同時，CME也在為金融期貨苦于奔波。它的領導者梅拉梅德向Friedman提供了5000美元資金支持他完成外匯期貨交易優(yōu)點分析報告，這份報告比Baumol、Malkiel和Quandt的關于期權(quán)分析對金融衍生品合法性的分析報告更為關鍵。當被問到為什么花如此大的精力致力于這種集體項目時，梅拉梅德引用了他父親的一句話，“（我要）全身心地投身于有益全社會的工作”。他說道“我的父親灌輸給我的思想是，你要通過自己提出的一種想法、或者某一個行動、或者是通過建立一個超越死亡的制度來獲得不朽”（摘自梅拉梅德采訪錄）。同樣奮斗不止的Eisen也回憶道，“我們甚至從來沒有為那些用于籌建CBOE的資金索要過報酬?！薄啊銓δ愕慕M織有所虧欠’這是我們被反復灌輸?shù)乃枷氲囊徊糠?。我們感到自己對于這個交易所有責任，我們正是用上述觀念指導下履行我們的責任?！保ㄕ訣isen采訪錄）。

正是這些經(jīng)濟學家形成了緊密的宣傳網(wǎng)絡，才沖破了期權(quán)的“黎明”：在CBOE，這張網(wǎng)從Baumol，Malkiel和Quandt，到EdmundO’Connor和NathanAssociates，再到Milton和SEC的WilliamCasey，最后是尼克松政府；而在CME，網(wǎng)絡是從Friedman，到GeorgeShultz（芝加哥經(jīng)濟學家，后成為尼克松政府的財政秘書）和經(jīng)濟學家ArthurBurns（美聯(lián)儲主席），以及其它主要參與者。之所以這些經(jīng)濟學家的說服宣傳能獲得成果，Mackenzie和Millo認為這與尼克松政府執(zhí)政理念是分不開的。尼克松總統(tǒng)上臺后，他極力想擺脫羅斯福時代的束縛，重新塑造經(jīng)濟增長活力。從這些分析可以看到，場內(nèi)期權(quán)是齊聚了“天時”、“人和”優(yōu)勢下誕生的，它是歷史的必然產(chǎn)物。

文章原載于北京金融衍生品研究院內(nèi)刊《衍生品評論》第27期