二、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的曲折發(fā)展

盡管CME的貨幣期貨在1972年開(kāi)始上市交易，CBOE的期權(quán)在1973年鳴鑼開(kāi)張，但它們的發(fā)展注定是曲折的。在發(fā)展之初，如何保證其流動(dòng)性，如何徹底改變?nèi)藗儗?duì)金融類(lèi)衍生品的理解，如何熟悉其交易機(jī)制？這一系列問(wèn)題困擾著交易所。

（一）市場(chǎng)參與者的和諧為場(chǎng)內(nèi)期權(quán)初期生存提供了“營(yíng)養(yǎng)”

為了拯救這些新生物，據(jù)梅拉梅德回憶道：“我變成了一個(gè)獨(dú)裁迷，逼迫、哄騙、警告，要求我們的交易員交易貨幣期貨。我（向他們）祈求道，我們需要流動(dòng)性。在大多數(shù)情況下，每個(gè)人都伸出了援助之手，交易所回饋了我的請(qǐng)求。畢竟這些都是我的手下”（梅拉梅德和Tamarkin，1996）?！啊羞@些人都被我集合在一起’。交易員們展示著他們自己時(shí)間戳上的交易賬單，證明他們每天都會(huì)應(yīng)要求在初期的金融市場(chǎng)做15分鐘交易。他們會(huì)以沒(méi)有做到這個(gè)最小值而感到羞愧?！保ㄕ悦防返略L(fǎng)談錄）。

CBOE的期權(quán)市場(chǎng)也是一樣呈現(xiàn)出無(wú)比和諧的場(chǎng)面，交易員之間、做市場(chǎng)之間相互信任、友善，互相監(jiān)督。大家似乎都不約而同地為場(chǎng)內(nèi)期權(quán)發(fā)展貢獻(xiàn)自己的力量。也正是這種氣氛驅(qū)趕了市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)和非法交易，使得市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)因市場(chǎng)混亂而“夭折”的不幸，并且靠著大家的熱情，市場(chǎng)維持著基本的流動(dòng)性。

（二）B-S-M公式為場(chǎng)內(nèi)期權(quán)提供“導(dǎo)航”

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)生的當(dāng)年，Black和Scholes(1973)和Morton(1973)發(fā)表了他們的期權(quán)定價(jià)理論。B-S-M公式對(duì)消除大家對(duì)期權(quán)的誤解是功不可沒(méi)莫的，它重新塑造了期權(quán)在人們心目中的形象和地位。Rissman在采訪(fǎng)中對(duì)此的評(píng)價(jià)是：

“Black-Scholes理論（下面簡(jiǎn)稱(chēng)BS理論）促使了交易所的繁榮......它給出了對(duì)沖和有效定價(jià)全部概念的合規(guī)性，這些在60年代晚期和70年代早期被認(rèn)為是賭博性質(zhì)的。但這些看法被驅(qū)趕走了，這主要?dú)w功于BS理論。期權(quán)不是投機(jī)或賭博，它是有效科學(xué)的定價(jià)。SEC非常迅速地轉(zhuǎn)變了觀(guān)點(diǎn)，認(rèn)為期權(quán)是證券市場(chǎng)上非常有用的機(jī)制。據(jù)我判斷，這正是受BS理論的影響。自此以后，我從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)將賭博與期權(quán)聯(lián)系起來(lái)。”

這些觀(guān)念的轉(zhuǎn)變主要?dú)w功于B-S-M公式的核心思想——無(wú)套利定價(jià)，以及它所推出來(lái)的公式：明確簡(jiǎn)單、輸入?yún)?shù)少，本身復(fù)雜的期權(quán)在此公式下顯得既科學(xué)而又不失實(shí)踐性。

但事實(shí)上，在場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易的最開(kāi)始階段，B-S-M公式并不準(zhǔn)確。Scholes的學(xué)生DanGalai利用如果不按照理論公式進(jìn)行的話(huà)會(huì)存在超額利潤(rùn)的思想檢驗(yàn)了B-S-M定價(jià)理論，CBOE前七個(gè)月的交易數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)顯著存在超額利潤(rùn)（Galai，1977），這些利潤(rùn)大于Black和Scholes原始檢驗(yàn)值。B-S-M公式不僅不能擬合實(shí)際數(shù)據(jù)，它還受到交易員的抵制。據(jù)Hull回憶道：

“在芝加哥，到處充斥著大男子主義氣氛。如果誰(shuí)使用BS公式計(jì)算的價(jià)格表單，他將會(huì)被嘲笑，以及會(huì)收到滾出交易池的恐嚇，并被叮囑道，‘你不是男人’。他們會(huì)搜走你的表單，扔到地上，然后說(shuō)，‘要男人點(diǎn)，交易要像個(gè)男人，......你不應(yīng)該在這，你不是交易員?！銓o(wú)法和他們進(jìn)行交易?！?/p>

現(xiàn)在來(lái)看，B-S-M公式對(duì)初期CBOE數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)偏差與其市場(chǎng)本身特征有關(guān)。首先，CBOE在1973年只推出了看漲期權(quán)，在市場(chǎng)是熊市時(shí)，過(guò)高執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)永遠(yuǎn)都不會(huì)執(zhí)行，因?yàn)闃?biāo)的價(jià)格常常低于執(zhí)行價(jià)格。如此一來(lái)，可以通過(guò)賣(mài)出這些看漲期權(quán)而獲利，并且不需要任何理論的支撐或進(jìn)行對(duì)沖交易。在當(dāng)時(shí)一些交易員口中流傳著這樣一句俗語(yǔ)：“賣(mài)出280，天天開(kāi)小奔”，“280”是指執(zhí)行價(jià)格為280美元的IBM看漲期權(quán)。甚至對(duì)那些執(zhí)行概率很高的看漲期權(quán)來(lái)說(shuō)，理論定價(jià)似乎也沒(méi)有必要（Doherty的采訪(fǎng)）。據(jù)交易員們回憶，他們常常使用的定價(jià)工具是所謂的大拇指法則，即對(duì)于執(zhí)行價(jià)格等于目前標(biāo)的價(jià)格的期權(quán)，90天的看漲期權(quán)價(jià)格是股票價(jià)格的10%。

其次，初期的CBOE市場(chǎng)是非有效的，不滿(mǎn)足B-S-M公式的基本假設(shè)。在此環(huán)境下，甚至那些相信理論公式的人也不會(huì)使用它。在實(shí)踐中，市場(chǎng)非有效性往往會(huì)導(dǎo)致理論定價(jià)不足，也就是說(shuō)實(shí)際期權(quán)價(jià)格高于理論價(jià)格，這種不一致性還會(huì)隨著市場(chǎng)狀態(tài)的改變而變化，所以偏誤并不是一致的，導(dǎo)致人們無(wú)法使用理論價(jià)格指導(dǎo)交易。

最后，期權(quán)定價(jià)公式所需的基礎(chǔ)設(shè)施不到位。計(jì)算期權(quán)公式需要首先對(duì)價(jià)格取對(duì)數(shù)，然后估計(jì)正態(tài)分布的參數(shù)值。這在分秒必爭(zhēng)的交易中是不可能實(shí)現(xiàn)的。如果要使用模型定價(jià)，必須有計(jì)算機(jī)的幫助，可這在當(dāng)時(shí)是不可能實(shí)現(xiàn)的。盡管Black和Schloes編寫(xiě)了相關(guān)程序，可是輸入?yún)?shù)和打印結(jié)果也得花費(fèi)很多時(shí)間，這阻止了計(jì)算機(jī)的普及，同時(shí)也阻礙了大家對(duì)期權(quán)理論公式的使用。

值得慶幸的是，上述困難隨著技術(shù)進(jìn)步，市場(chǎng)的完善，使得B-S-M公式的應(yīng)用阻礙也減少了。CBOE于1975年開(kāi)始推廣電子化報(bào)價(jià)平臺(tái)，使價(jià)格信息的傳播更加及時(shí)，并且于1976年又推出了看跌期權(quán)。在整個(gè)70年代后期到80年代中期，B-S-M公式的利用和精確性達(dá)到了空前的高度。也正是在整個(gè)期間，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的實(shí)際發(fā)展進(jìn)入了繁榮期，相關(guān)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)也獲得了里程碑式的突破，實(shí)踐與理論交錯(cuò)促進(jìn)，帶來(lái)了全球衍生品市場(chǎng)的繁榮。

（三）1987“黑色星期一”帶來(lái)的轉(zhuǎn)折

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的繁榮發(fā)展在1987年被股票市場(chǎng)危機(jī)給中斷。尤其是1987年的10月19日星期一，美國(guó)股市遭受了歷史上跌幅最大的一天。在當(dāng)天，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下降了20%，芝加哥商業(yè)交易所兩月到期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨下跌了29%。在對(duì)數(shù)正態(tài)模型下，這個(gè)下降是-27個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差事件，其概率為10-160。這種極端事件在1989年10月13日再次上演了，當(dāng)天標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)再下降6%，它為-5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的事件。極端事件的發(fā)生徹底改變了人們的思維模式，人們開(kāi)始認(rèn)為世界已不再是“安全”的了。

自此以后，人們對(duì)市場(chǎng)崩潰不再認(rèn)為不可能，期權(quán)的定價(jià)方式也發(fā)生了變化：低執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)往往比B-S-M公式的價(jià)格要高。其直接影響是：期權(quán)的隱含波動(dòng)與執(zhí)行價(jià)格的關(guān)系不再是不變的了，而是會(huì)發(fā)生各種形狀的彎曲。市場(chǎng)交易者也不再去討論模型定出的價(jià)格，轉(zhuǎn)而關(guān)心隱含波動(dòng)率和彎曲，這兩個(gè)參數(shù)甚至變成了交易者的決策依據(jù)和報(bào)價(jià)單位。例如當(dāng)一個(gè)交易員從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)到另外一個(gè)市場(chǎng)時(shí)，首先需要了解的是彎曲形狀是什么樣的，然后直接以隱含波動(dòng)報(bào)出自己的價(jià)格。這從另外一個(gè)方面反映出B-S-M公式仍然統(tǒng)治著世界，為世界提供了一個(gè)“錨”。

1987年股災(zāi)還帶來(lái)了交易所對(duì)期權(quán)保證金計(jì)算方法的改變。CME推出了SPAN保證金系統(tǒng)，CBOE的清算子公司OCC改進(jìn)了1986年推出的TIMS保證金系統(tǒng)。這些保證金系統(tǒng)都是基于期權(quán)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)變化計(jì)算保證金，以反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)投資者履約能力的沖擊，確保期權(quán)市場(chǎng)的安全穩(wěn)定。值得注意的是保證金計(jì)算也涉及到B-S-M公式的應(yīng)用，它們以此計(jì)算最大期望損失作為保證金收取依據(jù)。在最近幾年，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化，保證金系統(tǒng)也經(jīng)歷了多次調(diào)整，最終保障了場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)在經(jīng)歷大的極端事件中沒(méi)有崩盤(pán)，反而為市場(chǎng)提供了“護(hù)航”。

三、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的現(xiàn)狀

今天，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)已經(jīng)在全球范圍內(nèi)發(fā)展成為了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是衍生品市場(chǎng)中的關(guān)鍵組成部分。許多國(guó)家和地區(qū)都上市了各種期權(quán)品種，包括美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，以及亞洲、拉美等新興市場(chǎng)都有期權(quán)產(chǎn)品交易。當(dāng)然這些后來(lái)的交易所在某種程度上都繼承了CBOE的文化結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)運(yùn)作理念。

目前，全球期權(quán)規(guī)模逐年遞增（見(jiàn)圖1），在2000年超越期貨持倉(cāng)量，作為非常重要的基礎(chǔ)衍生品。

不僅如此，隨著理論發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步，期權(quán)產(chǎn)品的創(chuàng)新也層出不窮，目前常見(jiàn)的期權(quán)產(chǎn)品種類(lèi)有：

指數(shù)期權(quán)。這類(lèi)期權(quán)是基于許多不同種類(lèi)的市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的的期權(quán)。包括廣泛認(rèn)同的以市場(chǎng)波動(dòng)率測(cè)度構(gòu)建的VIX指數(shù)、各種股票指數(shù)（如標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、KOSPI200指數(shù)等）、商品指數(shù)（如各種能源、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)等）；

股票期權(quán)。這主要是以?xún)?yōu)質(zhì)上市公司的普通股為標(biāo)的的期權(quán)；

ETP期權(quán)。它的標(biāo)的主要是以ETF和ETN為主；

利率期權(quán)。它主要以利率或其期貨為標(biāo)的，如CME的美國(guó)國(guó)債期權(quán)、歐洲美元期權(quán)、30天聯(lián)邦基金利率期權(quán)；

貨幣期權(quán)。它主要以各種匯率為標(biāo)的的期權(quán)；

其他期權(quán)。如靈和（FLEX）期權(quán)、LEAPS期權(quán)。

2013年，全球三大類(lèi)期權(quán)的持倉(cāng)量比重（如圖2），其中：利率類(lèi)期權(quán)占比達(dá)到了86.07%，居于絕對(duì)的地位；最小的是貨幣類(lèi)期權(quán)，連1%都還不到。

在2013年，從區(qū)域來(lái)看，期權(quán)的交易重地是北美洲、歐洲，兩地區(qū)持倉(cāng)量合計(jì)占比達(dá)到了95%（見(jiàn)圖3）。它們不僅是交易最活躍的地區(qū)，也是期權(quán)品種創(chuàng)新的先鋒。當(dāng)然，最近幾年，亞洲等新興市場(chǎng)開(kāi)始崛起，如韓國(guó)的KOPSI200指數(shù)期權(quán)和印度的Nifty指數(shù)期權(quán)其交易量在全球排名都非?？壳啊?/p>

四、經(jīng)驗(yàn)與啟示

前面我們回顧了美國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的誕生與發(fā)展，它也是世界場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的誕生。從分析可以看到，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)是多方力量共同作用的結(jié)果。我國(guó)作為新興市場(chǎng)，目前還沒(méi)有場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易，歷史上也沒(méi)有過(guò)期權(quán)交易，而現(xiàn)在希望盡快推出期權(quán)產(chǎn)品，面對(duì)這個(gè)機(jī)會(huì)，各家交易所正積極籌備規(guī)劃，市場(chǎng)投資者對(duì)此也是熱情高漲。下面我們將以美國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)成長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)期權(quán)推出的籌備工作提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）積極論證期權(quán)的經(jīng)濟(jì)功能，為期權(quán)交易正“名”。

從美國(guó)期權(quán)誕生前的20世紀(jì)60年代末、70年代初交易所所面臨的困難來(lái)看，主要阻力來(lái)自于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為：期權(quán)交易會(huì)存在大量投機(jī)，這無(wú)異于賭博行為。但交易所并沒(méi)有因此而放棄，而是通過(guò)反復(fù)地與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，期權(quán)交易才最終塵埃落定。當(dāng)然，這也離不開(kāi)當(dāng)時(shí)政府改革的決心。

（二）以投資者教育為推手，全面塑造市場(chǎng)的期權(quán)投資文化。

在美國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)推出初期，應(yīng)該說(shuō)，投資者表現(xiàn)并非經(jīng)濟(jì)學(xué)理性，將B-S-M公式丟棄一邊，交易之間靠人際關(guān)系交易。但是正是后者保證了市場(chǎng)初期沒(méi)有存在過(guò)度投機(jī)。交易所在改善交易環(huán)境等基礎(chǔ)設(shè)施上花費(fèi)了很大力氣，如投資建設(shè)電子交易平臺(tái)；邀請(qǐng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)交易所介紹理論定價(jià)，這相當(dāng)于進(jìn)行投資者教育，促使他們回歸理性，最終這些努力沒(méi)有白費(fèi)，極大地促進(jìn)了期權(quán)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。我國(guó)多年的期貨交易經(jīng)驗(yàn)為期權(quán)交易提供了先天優(yōu)勢(shì)，投資者熟悉了杠桿交易，投資者之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)已初步建立。另外，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，期權(quán)理論定價(jià)公式也不再是直接當(dāng)作定價(jià)工具，而只是使用它得到一些市場(chǎng)信息指標(biāo)作為投資決策使用。因此，我國(guó)需要加緊投資者的教育，使投資者盡快熟悉和掌握這種投資文化和策略。

（三）加快期權(quán)市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為抵御極端風(fēng)險(xiǎn)做好防備。

美國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)之所以挺過(guò)了87年股災(zāi)、90年代中后期的各種危機(jī)、2008年的金融危機(jī)，是因?yàn)樗鼈兙哂懈鞣N各樣的市場(chǎng)制度和保障措施，包括數(shù)據(jù)傳輸技術(shù)、交易技術(shù)和交易制度、風(fēng)險(xiǎn)管理制度和保證金制度等。尤其是保證金制度，它應(yīng)用了最先進(jìn)的理論技術(shù)和計(jì)算機(jī)技術(shù)，設(shè)計(jì)出了能夠最大降低投資者違約率的保證金要求，并根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化而不斷調(diào)整。我國(guó)在這方面的準(zhǔn)備仍然不夠，相應(yīng)技術(shù)和制度處于初期階段，加之我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的不完善，極端風(fēng)險(xiǎn)更加常見(jiàn)，因此，我國(guó)交易所需要加大這方面的研究和投入。