A股市盈率再度回升， 投資吸引力下降

7月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，流動性脫實向虛和高收益資產(chǎn)荒還在持續(xù)，貨幣政策效果邊際遞減越發(fā)明顯，企業(yè)流動性陷阱加劇，央行政策陷入兩難。但是在樓市降溫和市場預(yù)計財政政策將發(fā)力的情況下，股市受益于樓市資金回流和流動性陷阱下資金輪動效應(yīng)而有所回升。

然而，二季度之后，社會總需求環(huán)比開始放緩，企業(yè)利潤率在一季度的大幅回升后開始再次回落，股市大多數(shù)板塊市盈率（PE）在下降之后再度回升， A股在逐利的資金面前吸引力有限。

部分資金回流股市

從7月已經(jīng)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以看出，在“流動性陷阱”愈發(fā)明顯的背景下，貨幣政策邊際效應(yīng)越來越小。7月信貸增長幾乎全部是地產(chǎn)按揭貸款貢獻的，制造業(yè)等實體部門投資基本停滯。從信貸結(jié)構(gòu)來看，居民按揭貸款一枝獨秀，包攬99%的新增貸款，新增超過4000億元，而企業(yè)新增信貸出現(xiàn)歷史性負增長，尤其是短期貸款劇烈下降超過2000億元，融資需求收縮跡象明顯。

不過，7月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)放緩，結(jié)合8月商品房銷售面積來看，樓市正逐步降溫。但是在實體經(jīng)濟投資回報率遲遲無法改善的情況下，高收益資產(chǎn)荒繼續(xù)，無論是成本確定的金融資本，還是在實體經(jīng)濟中一時難覓投資良機的產(chǎn)業(yè)資本，都必須在不斷低企的收益率面前找到出路。

在債券市場，由于信用債違約風(fēng)險繼續(xù)升溫，利率債繼續(xù)受到資金青睞，漲幅落后的股市也受到部分資金青睞。尤其是大資金面對資產(chǎn)荒壓力，集體選擇低估值、高股息藍籌股避險。數(shù)據(jù)顯示，截至8月19日，滬深兩市融資融券余額緩慢升至8977.99億元，回到5月初的水平。

難受益于資產(chǎn)輪動

盡管中國A股在全球大類資產(chǎn)中漲幅是最小的，但是資產(chǎn)輪動至A股市場可能還缺乏必要條件。

一是監(jiān)管不斷完善使得A股很難加杠桿。從上述融資融券數(shù)據(jù)來看，目前中國A股場內(nèi)杠桿對比2015年上半年已經(jīng)明顯下降。2016年以來，監(jiān)管層對金融市場監(jiān)管升級，8月中央對資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂升溫，從而使得目前包括證券、基金、銀行和保險等金融機構(gòu)在杠桿方面都受到限制，目前唯獨債券市場受益于持續(xù)下行的收益率和基于避險需求的全社會加杠桿。

二是實體經(jīng)濟不支持企業(yè)利潤進一步改善。二季度以來，在民間投資加速下滑的拖累下，總需求開始溫和收縮?；仡櫳习肽辏患径刃枨髷U張幅度較小，僅帶來了企業(yè)利潤的弱改善。進入二季度，需求擴張便開始溫和回撤，企業(yè)利潤隨之進入平臺期，6月企業(yè)利潤增速由一季度7.4%的高點下降到6.2%。隨著總需求收縮的持續(xù)，企業(yè)終將面臨庫存積壓，利潤降低和生產(chǎn)減少就是可以預(yù)期的事情，從而相應(yīng)地，股票價格面臨重估的風(fēng)險。

三是貨幣政策陷入兩難。一方面，金融資產(chǎn)價格甚至實物資產(chǎn)如大宗商品和樓市2016年以來出現(xiàn)明顯的上漲，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險越來越大；另一方面，充裕的流動性并未進入實體經(jīng)濟，企業(yè)信貸需求持續(xù)萎縮。

四是市場寄希望的財政政策發(fā)力空間受限?？紤]目前財政收入的增速，我們預(yù)計2016年財政支出很難超過10%，而7月市場關(guān)注的PPP模式從投資周期、回報率和準入門檻來講對民間資本吸引力有限。

總結(jié)

樓市降溫在一定程度上驅(qū)動部分資金回流股市，但是從實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)利潤回升趨勢很難維持，大多數(shù)股票PE可能上升，潛在的投資吸引力下降。疊加監(jiān)管層抑制資產(chǎn)泡沫和過度杠桿，以及貨幣政策回歸中性的因素，期指在貼水縮減之后上方空間極為有限。