1、基本面分析

2016年4月份以來，中國精煉銅出口量節(jié)節(jié)攀升，繼5月份單月出口量超過8萬噸之后，7月份單月出口量再度超過7萬噸，同比增長約4倍，其中出口至韓國及新加坡的量同比增長分別約24倍、17倍。同時，我們也觀察到LME亞洲銅庫存出現(xiàn)明顯回升，截至8月24日，新加坡庫存較今年4月初增加5.98萬噸（注冊倉單增加3.71萬噸），韓國庫存則增加7.77萬噸（注冊倉單增加6.02萬噸）。顯而易見，這批出口的增量主要是流向了LME亞洲倉庫，部分已經(jīng)被注冊成倉單進(jìn)行了交割。

目前這種趨勢已經(jīng)引起了市場的高度關(guān)注，也成為近期銅價承壓下行的重要原因之一，對于這種趨勢是否會延續(xù)，市場還存在較大的分歧。我們的觀點(diǎn)是這種趨勢恐仍將延續(xù)，甚至可能會進(jìn)一步強(qiáng)化。

首先，國內(nèi)精煉銅供給增長的趨勢非常明顯，而需求卻是持續(xù)的低迷，這必然導(dǎo)致國內(nèi)供需過剩不斷加劇，疊加上去年9月至今年4月進(jìn)口量的階段回升，可以說中國這個全球最大的銅蓄水池已經(jīng)不堪重負(fù)，過剩的產(chǎn)量自然有外移的傾向，這是由基本面所決定的。

然后，中國政府為國內(nèi)銅冶煉企業(yè)減負(fù)，逐漸放開了部分銅精礦加工貿(mào)易業(yè)務(wù)，去年年底以來又有6家企業(yè)獲得了業(yè)務(wù)資格，這是自2009年以來的破冰之舉，目前國內(nèi)獲此業(yè)務(wù)的冶煉廠已達(dá)到13家。一般貿(mào)易模式下，銅精礦進(jìn)口需按全價繳納17%的增值稅，而在此后的精煉銅出口環(huán)節(jié)中，還涉及一定的出口關(guān)稅。獲批加工貿(mào)易資格的企業(yè)可以享受緩稅保稅的政策，可以很大程度上降低稅務(wù)成本。這無疑將促使這些企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，更多參與到這項業(yè)務(wù)當(dāng)中，同時，銅礦現(xiàn)貨TC/RC與長單的價差有所擴(kuò)大，多接散單也將為企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤。

此前，進(jìn)料加工冶煉的精煉銅部分流入了保稅區(qū)，成為保稅區(qū)庫存增長的重要推手，而今保稅區(qū)庫存已處于高位，因此部分精煉銅開始轉(zhuǎn)向出口，在銅價前高時，不排除國內(nèi)生產(chǎn)商在LME開出了大量的空單，于是銅價初現(xiàn)下行趨勢之際，選擇了集中交割。

其次，目前國內(nèi)主要冶煉商償債壓力增大，資金財務(wù)成本較高。不排除部分企業(yè)通過參與到銅精礦進(jìn)口加工貿(mào)易中，通過信用證來進(jìn)行融資。相比沒有業(yè)務(wù)資格的冶煉企業(yè)，他們獲得的利差與匯差收益將更多，同時由于掌握了交割的主動權(quán)，可以適時對內(nèi)外盤價差及LME銅升貼水結(jié)構(gòu)造成階段影響，這也會為其貿(mào)易公司的套利提供便利。當(dāng)然，這只是我們的判斷邏輯，僅僅是推演的可能之一。

從7月精煉銅出口的細(xì)項中，我們發(fā)現(xiàn)流向韓國與新加坡的量大約為5.7萬噸，7月份兩地顯性庫存的增量約為2.5萬噸，7-8月份（截止8月24日）增量為4.8萬噸，根據(jù)上述分析，我們預(yù)計8月份出口至兩地的量不會低于4萬噸，扣除出口異動前的常量1萬噸/月（假設(shè)為正常需求），綜合來算，目前兩地可交割的量或在2.9萬噸以上，而這批貨很可能就在場外庫存中，隨時可能轉(zhuǎn)化為顯性庫存，尤其是在銅價下跌的環(huán)境下。

考慮到國內(nèi)供需過剩的趨勢短期料難扭轉(zhuǎn)，過剩的精煉銅繼續(xù)流向海外的驅(qū)動力仍將存在；除此之外，銅精礦進(jìn)口加工貿(mào)易準(zhǔn)入存在進(jìn)一步擴(kuò)大的可能，同時，已獲此業(yè)務(wù)的冶煉廠或擴(kuò)大生產(chǎn)以追求更多的邊際收益等因素，我們認(rèn)為LME亞洲庫存回升的趨勢仍將延續(xù)，這無疑將會對銅價產(chǎn)生持續(xù)的利空。一旦庫存回升突破前高，銅價也將打開進(jìn)一步下跌的空間。

2、投資建議

宏觀上，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次向好，若8月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，美聯(lián)儲年內(nèi)加息的概率將增大，美元指數(shù)或在9月份走強(qiáng)。另外，全球?qū)捤深A(yù)期在邊際上有減弱的跡象，總體上看前期宏觀因素對銅價的支撐恐將階段性減弱，甚至可能轉(zhuǎn)為抑制。

LME庫存若在此節(jié)點(diǎn)繼續(xù)回升，很可能促使銅價向下反轉(zhuǎn)的節(jié)點(diǎn)提前來臨。受此影響我們認(rèn)為近期銅價或繼續(xù)下跌，滬銅主力重心或跌至35000元/噸附近。操作上，建議在20日均線上方逢高沽空。

3、風(fēng)險提示

美元大幅走弱、油價大幅走強(qiáng)；LME庫存出現(xiàn)下行趨勢。