今年以來經(jīng)濟(jì)和金融的宏觀背離較為普遍，這給政策制定和市場運(yùn)行帶來較大擾動。一個(gè)是M1和M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，市場對此分析較多，可以觀察一下其對通脹的影響。

2015年3月開始，M1增速顯著回升，至10月超過M2增速，之后與M2增速的缺口不斷擴(kuò)大。今年開始M2走低，而M1持續(xù)攀升，剪刀差擴(kuò)大至14%左右。從歷史數(shù)據(jù)看，M1增速對CPI有6個(gè)月左右的領(lǐng)先性，因此，當(dāng)前M1增速的上漲一定程度上引發(fā)市場對未來通脹的擔(dān)憂。但是，從理論上看，M1通常來自于企業(yè)活期存款的上漲，而CPI代表的是消費(fèi)品價(jià)格水平，前者為生產(chǎn)領(lǐng)域，后者為消費(fèi)品領(lǐng)域，M1與CPI之間并無直接關(guān)聯(lián)，將M1與CPI直接聯(lián)系可能過于簡單。

本輪M1上漲有幾個(gè)典型特征：企業(yè)活期存款與機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款共同推升M1；2016年3月以來，推升M1增速提升的主要動力由企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)換為機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款，其對M1增速提升幅度的解釋力度超過70%；企業(yè)與機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款增速的提升伴隨著定期存款增速的下滑。

理論上看，M1對CPI可能通過“需求”路徑與“成本”路徑傳導(dǎo)至CPI?！靶枨蟆甭窂绞恰捌髽I(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張-居民收入提高-消費(fèi)需求擴(kuò)大-CPI上漲”，“成本”路徑是“企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張-采購量擴(kuò)張-原材料價(jià)格上漲-農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)成本上漲-CPI上漲”。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，2008年及之前是“需求”路徑與“成本”路徑共同發(fā)揮作用，但從2009年開始經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮期，企業(yè)主動調(diào)整員工報(bào)酬的意愿較弱，“需求”路徑的傳導(dǎo)有效性減弱，“成本”路徑成為最主要的傳導(dǎo)路徑。

成本端提升生產(chǎn)資料價(jià)格水平的前提是，企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張，即具有新的投資意愿，對生產(chǎn)資料的需求抬升；其次是生產(chǎn)資料供給端收縮，或者庫存、產(chǎn)量均較低。從目前實(shí)際情況看，M1飆升的關(guān)鍵原因就是企業(yè)投資意愿低迷，導(dǎo)致的活期存款增加，所以指望企業(yè)大幅度擴(kuò)大再生產(chǎn)，是不太現(xiàn)實(shí)的，而去產(chǎn)能、去庫存壓力較大的背景導(dǎo)致供給仍較大，因此成本端推動通脹回升的難度很大。

本輪M1上漲并未帶來企業(yè)生產(chǎn)的同步擴(kuò)張，未來原材料價(jià)格持續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)薄弱。最后，由于當(dāng)前大宗商品上漲幅度較為溫和、產(chǎn)能過剩背景下廠商轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本能力較弱、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格并未上行、主要農(nóng)產(chǎn)品庫存較高等原因，原材料價(jià)格上漲到CPI的傳導(dǎo)效果有限。居民收入增速下滑，消費(fèi)意愿也有限，食品價(jià)格同樣難以高漲。預(yù)計(jì)當(dāng)前M1增速上漲難以像之前一樣導(dǎo)致CPI明顯上漲，對CPI影響較為有限。