8月資金面出現(xiàn)了拐點跡象，PMI數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)也使得基本面拐點可能出現(xiàn)，因此本周CPI數(shù)據(jù)就顯得非常關鍵，未來市場博弈激烈程度可能加劇。

自央行上個月開啟了公開市場14天逆回購操作之后，債市開始逐步下行。盡管市場流動性并不緊張，資金利率也呈現(xiàn)正常季節(jié)性波動，但是國債市場收益率逐步上行。究其原因，前期債市走牛的兩大因素開始逐步出現(xiàn)松動，國債收益率難以繼續(xù)下行。

資金利率拐點已現(xiàn)，杠桿成本逐步抬高

在經(jīng)歷了半年多的公開市場操作平穩(wěn)、資金利率穩(wěn)定的時期后，央行上個月月末開啟了14天期逆回購操作。一般這樣的操作主要集中在長假前期，用于穩(wěn)定跨期資金利率。央行8月的MLF操作也只進行了六個月和一年的操作，9月到期MLF同樣只進行了6個月和一年的展期操作。從央行資金供給角度上來說，資金供給量并沒有出現(xiàn)偏離市場預期，流動性供給依然十分充裕。因此央行的展期操作最大的影響就是改變了資金供給成本以及逐步提高市場資金利率。

過去市場普遍預期央行有降準必要，甚至有降息的需要。隨著市場預期落空，尤其是7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，央行反而抬高了資金供給的成本。這一方面顯示出資金利率拐點已經(jīng)出現(xiàn)，另一方面顯示出央行開始改變貨幣政策的方向。前期債券市場加杠桿現(xiàn)象非常明顯，長短期國債利率被壓制在較低的位置。這些都是基于資金利率不會大幅波動、資金利率不會逐步抬高的假設。目前資金利率拐點的出現(xiàn)，實際上抬高了杠桿成本。債市收益率如果要繼續(xù)大幅下行，必須有基本面顯著利好的配合。

基本面拐點隱現(xiàn)，CPI數(shù)據(jù)尤其重要

8月PMI其實是超出市場預期的，因為這是今年首次出現(xiàn)財新和官方PMI都在50及以上的情形。這意味著制造業(yè)整體不再收縮，步入復蘇階段。7月工業(yè)企業(yè)利潤也顯示今年制造業(yè)情形在好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟企穩(wěn)概率進一步提高。從通脹角度來看，隨著5月CPI同比增速放緩，7月CPI同比僅為1.8%，市場通縮預期再次出現(xiàn)。另外，7月RPI數(shù)據(jù)和CPI有所背離。

不過，隨著下半年基數(shù)效應顯現(xiàn)，今年三季度出現(xiàn)CPI階段性拐點概率提升。這也意味著基本面拐點可能隨之出現(xiàn)。一旦CPI超出預期走高，那么債市可能面臨新一輪拋售行情。下周金融數(shù)據(jù)一旦配合，那么基本面拐點基本可以確立。如果CPI符合市場預期或比預期低，那么債市在基本面的推動下，價格將進入大幅振蕩行情之中。

綜上所述，盡管期債有可能已經(jīng)見頂，但是下行道路可能不太順暢。整體上，期債未來進入振蕩下行格局。后市重點關注CPI數(shù)據(jù)以及央行政策變化。