下半年以來(lái)，鋅鋁比價(jià)從1.3左右上行至目前的1.45左右，創(chuàng)出新高。下半年整體精煉鋅供給趨于減少仍將支撐鋅價(jià)上漲。電解鋁產(chǎn)能呈增加態(tài)勢(shì)，對(duì)價(jià)格有壓制作用。因此，我們對(duì)下半年鋅鋁比價(jià)上行持樂(lè)觀態(tài)度。

精煉鋅供給繼續(xù)收縮支撐鋅價(jià)

整體鋅價(jià)上漲仍然在延續(xù)，全球鋅礦產(chǎn)量收縮將逐步傳導(dǎo)至精煉鋅產(chǎn)量減少上，從而支持鋅價(jià)走高。下半年，精煉鋅進(jìn)口量的減少將使得供給量同比下滑幅度更大，進(jìn)一步支持鋅價(jià)。

下面我們將從鋅礦、冶煉和需求三個(gè)方面來(lái)具體分析。

鋅礦方面，國(guó)際市場(chǎng)鋅精礦如期減產(chǎn)。目前來(lái)看，鋅精礦缺口仍難彌補(bǔ)。大型國(guó)際鋅企半年報(bào)均顯示減產(chǎn)如期進(jìn)行，包括市場(chǎng)最為關(guān)注的嘉能可半年報(bào)也維持了全年的產(chǎn)量計(jì)劃，今年鋅礦收縮確定性增強(qiáng)。受環(huán)保檢查影響，國(guó)內(nèi)礦山出現(xiàn)減產(chǎn)停產(chǎn)，這進(jìn)一步加劇了鋅礦的短缺預(yù)期。

精煉鋅方面，精煉鋅1—7月累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)收窄至2%，且7月同比開(kāi)始出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)量難有增幅。從精煉鋅進(jìn)口來(lái)看，2—8月期間無(wú)進(jìn)口套利空間。因此，預(yù)計(jì)下半年精煉鋅進(jìn)口同比將大幅下滑。

需求方面，近期是需求淡季，下游開(kāi)工環(huán)比下滑。即使淡季開(kāi)工下滑，但同比去年有所好轉(zhuǎn)，且訂單量較穩(wěn)定。由于前期下游企業(yè)保持零庫(kù)存或低庫(kù)存居多，當(dāng)需求回升時(shí)，下游按需采購(gòu)有利于支持鋅價(jià)。

電解鋁產(chǎn)量逐漸釋放限制鋁價(jià)

從基本面來(lái)看，電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量將陸續(xù)釋放，供給方面將對(duì)價(jià)格施壓。下半年的消費(fèi)預(yù)期不及上半年，電解鋁消費(fèi)走弱將延續(xù)到8月底。因此，僅從供需角度看，電解鋁價(jià)格大概率走弱，均價(jià)將低于上半年。雖然目前仍有低庫(kù)存和成本預(yù)計(jì)走高等因素支撐，但庫(kù)存回升、供給增加對(duì)價(jià)格壓制作用逐漸顯現(xiàn)。

下面從上游供給、電解鋁產(chǎn)能供給和庫(kù)存三個(gè)方面來(lái)探討。

上游方面，鋁的上游供給充足，較金屬鋅來(lái)說(shuō)是一個(gè)優(yōu)勢(shì)。由于國(guó)內(nèi)鋁企前期在海外市場(chǎng)的鋁土礦布局和前期儲(chǔ)備了大量鋁土礦庫(kù)存，今年鋁土礦供給仍然充足。氧化鋁方面，前期氧化鋁已先于電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)。根據(jù)SMM，預(yù)期2016年中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量5750萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.99%。后期氧化鋁進(jìn)口量或?qū)⒒厣?，電解鋁企業(yè)的氧化鋁庫(kù)存較高。上游供給充足，可以滿足電解鋁生產(chǎn)的需要。

電解鋁方面，由于行業(yè)利潤(rùn)空間進(jìn)一步提升，復(fù)產(chǎn)和新投產(chǎn)計(jì)劃增多。根據(jù)產(chǎn)量計(jì)劃，主要產(chǎn)能產(chǎn)量增加壓力集中在下半年。據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)推斷，2016年最后四個(gè)月電解鋁產(chǎn)能或增加260萬(wàn)噸左右至4300萬(wàn)噸左右，增加量占全年比重近50%，后期產(chǎn)量增加壓力明顯。

今年電解鋁庫(kù)存大幅下滑，是支持鋁價(jià)上行的一大動(dòng)力。低庫(kù)存主要有三方面原因，一是上半年供給端收縮，需求向好，庫(kù)存大幅下滑。二是鋁企偏向于生產(chǎn)鋁水，鋁錠供給量和庫(kù)存均將處于低位，鋁錠庫(kù)存難以反映實(shí)際供需。三是前期強(qiáng)降雨影響物流，導(dǎo)致大量鋁產(chǎn)品積壓在路上。

我們對(duì)下半年的鋅價(jià)持比較樂(lè)觀的態(tài)度，預(yù)計(jì)下半年精煉鋅供給端減少，需求端維穩(wěn)可能性較大，將支撐鋅價(jià)持續(xù)偏強(qiáng)。但是電解鋁由于供給端在后期的集中釋放，價(jià)格上行空間有限且回落壓力較大。因此，預(yù)計(jì)多鋅空鋁套利行情有望延續(xù)。具體到套利的配置方面，可以考慮從波動(dòng)率和貨值方面配比。我們算下來(lái)的月均值約在1.41—1.43之間，因此可以考慮5：7的配比，即買5手鋅空7手鋁。