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國慶過后第一周焦炭焦煤行情火爆，連續(xù)拉漲。在多頭賺的衣滿缽滿的狀況下，應(yīng)該思考一下，在現(xiàn)貨緊張的前提下，增倉的空頭為何視而不見，會犯如此明顯的錯(cuò)誤？遭受如此嚴(yán)重的損失？

在說這個(gè)問題前，筆者先講個(gè)自己親身經(jīng)歷的故事作為藥引。恰逢上周末國足對抗烏茲別克斯坦，如果國足不能贏，基本出線就沒戲了。作為一個(gè)內(nèi)心支持國足贏的資深球迷，筆者一顆紅心兩手準(zhǔn)備，專門在彩票店買了國足不贏的注60元（國足輸和國足平各半）做對沖套保。在國足一如既往穩(wěn)定的發(fā)揮后，本人憤怒之余去彩票店開心地兌獎(jiǎng)。心想，買對了國足不贏，應(yīng)該多少賺一點(diǎn)吧。

但是當(dāng)拿到彩票兌獎(jiǎng)51元的時(shí)候，筆者出離憤怒了。作為一個(gè)混跡多年的期貨研究員，至少買對國足不贏應(yīng)該是賺錢的吧，比我投入的成本60元至少要多，這個(gè)智商和常識我有。在質(zhì)疑老板彩票金額不對后，老板幫我補(bǔ)了一下小學(xué)數(shù)學(xué)：30元國足贏的賠率是1.7,中了。30元國足平的賠率是2.8，沒中。確實(shí)是彩票兌獎(jiǎng)51元。

想當(dāng)然地認(rèn)為買對了國足不贏，應(yīng)該贏錢恐怕也是大多數(shù)讀者的第一反應(yīng)。而想當(dāng)然就造就了集體性的大錯(cuò)誤和少數(shù)人的大機(jī)會。國慶期間政策頻繁，20多城市的限購限貸和煤炭的三級增產(chǎn)響應(yīng)，讓絕大多數(shù)人（包括部分投資老手）產(chǎn)生了做空煤炭的錯(cuò)覺。想當(dāng)然地認(rèn)為房地產(chǎn)和煤炭增產(chǎn)的預(yù)期將帶來黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的下跌。經(jīng)過筆者多方咨詢查證，煤炭的增產(chǎn)在10月份相當(dāng)有限，工人到崗時(shí)間都需要10-20天，且不說以前276天嚴(yán)控的產(chǎn)能是合并的產(chǎn)能，這個(gè)短時(shí)間放開的產(chǎn)量對于緩解10月份現(xiàn)貨市場的價(jià)格十分有限。如果說想當(dāng)然是空頭的第一個(gè)錯(cuò)誤，那么第二個(gè)錯(cuò)誤就更加要命：遠(yuǎn)水與近渴的問題。

通過基差分析，我們看出國慶假期后第一天，焦炭的貼水到220多元，為近4個(gè)月基差貼水的最大值，而焦煤的貼水有110元左右。在短期現(xiàn)貨市場焦煤焦炭緊俏甚至缺貨的背景下，這個(gè)預(yù)期的貼水估值明顯隱含了想當(dāng)然的錯(cuò)誤。后期多頭就是利用現(xiàn)貨緊俏短期有繼續(xù)上漲的動(dòng)能，通過修復(fù)不合理的基差估值來拉升。多頭在短期現(xiàn)貨強(qiáng)勢的背景下，將空頭打的潰不成軍，而空頭指望的限購限貸對房地產(chǎn)的影響模糊而遙遠(yuǎn)根本無法對抗多頭短期明確的現(xiàn)貨依靠。類似打仗，多頭占據(jù)了時(shí)空的高點(diǎn)，依山而俯沖攻擊勢如破竹。而空頭依靠的房地產(chǎn)的影響，卻是遙遠(yuǎn)而不確定，用這個(gè)邏輯依靠做防守在短時(shí)間內(nèi)只能處處挨打。

下面我們就焦煤焦炭的近期產(chǎn)業(yè)格局進(jìn)行簡要分析：

1、煉焦利潤高企

我們通過調(diào)研獲得配煤的分析，構(gòu)建煉焦利潤表。今年以來，焦化廠有兩個(gè)階段是煉焦利潤的黃金時(shí)期，一個(gè)是今年的4月，一個(gè)是8月。近期的煉焦利潤經(jīng)過近一個(gè)多月的積累，已經(jīng)達(dá)到200元每噸焦。且積累時(shí)間達(dá)到一個(gè)多月，焦化廠和鋼廠對于焦煤的提價(jià)的容忍性大幅提高。如圖一所示：

圖一：煉焦利潤

2、短期焦炭庫存低  

國內(nèi)冶金焦價(jià)格繼續(xù)強(qiáng)勢運(yùn)行，市場成交較為順暢?，F(xiàn)階段焦企、鋼企廠內(nèi)焦炭庫存處于低位，下游采購積極繼續(xù)支撐焦炭價(jià)格上漲。盡管成品材總體而言表現(xiàn)仍較為疲軟，但對焦炭看漲心態(tài)略強(qiáng)，加上受運(yùn)輸成本上漲和上游煉焦煤價(jià)格堅(jiān)挺等因素帶動(dòng)下，國內(nèi)焦炭市場價(jià)格短期易漲難跌。從圖二和圖三可以看出，不論是焦化廠庫存還是鋼廠焦炭庫存目前都處于低位，短期的補(bǔ)庫需求依然存在。

圖二：華北獨(dú)立焦化廠焦炭庫存                

 圖三：國內(nèi)大中型鋼廠庫存

3、現(xiàn)貨緊俏 上漲的蓄能充足

國內(nèi)焦炭現(xiàn)貨市場延續(xù)漲勢，日鋼、河鋼上調(diào)采購價(jià)50元/噸，目前庫存情況仍不樂觀，補(bǔ)庫需求明顯。受煤價(jià)走高影響，山西、山東部分地區(qū)鑄造焦價(jià)格上漲明顯，幅度達(dá)160-170元/噸，冶金焦價(jià)格亦支撐明顯，短期大概率走強(qiáng)。焦煤市場依舊強(qiáng)勢運(yùn)行，河北邯邢地區(qū)焦煤價(jià)格普漲70-80元/噸，現(xiàn)邯鄲主焦煤報(bào)1080-1100元/噸，肥煤1130-1140元/噸，邢臺1/3焦煤A9，S0.5，V34，G95，Y22報(bào)1070-1100元/噸，均為出廠含稅價(jià)，15日執(zhí)行。總體看來，各地煤礦資源仍然緊張，焦化廠補(bǔ)庫情緒較為強(qiáng)烈，十月中下旬焦煤現(xiàn)貨市場仍有上漲空間。

4、基差貼水較大

我們做出圖四的焦炭基差分布圖，參照天津港準(zhǔn)一級焦的平倉價(jià)和唐山準(zhǔn)一級焦的到廠價(jià)結(jié)合焦炭1701期貨合約完成，利用基差分布圖，我們尋找期現(xiàn)邊界去捕捉機(jī)會，結(jié)合產(chǎn)業(yè)利潤和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)去分析可以做高拋低吸的回歸操作。

圖四  焦炭1701基差分布

5、鋼廠盈利雖然減少，但積累時(shí)間不夠

圖五為盤面的虛擬利潤，結(jié)合目前調(diào)研的分析，得出大部分鋼廠在長材方面處于盈虧平衡，在板材方面依然利潤高企。很多分析認(rèn)為鋼廠的利潤一旦轉(zhuǎn)負(fù)就有減產(chǎn)的動(dòng)能，實(shí)際這樣很容易犯錯(cuò)。除去政策性因素，市場行為的鋼廠減產(chǎn)必須要滿足于虧損的時(shí)間和幅度同時(shí)得到積累。9月份由于雙焦的大漲帶來的成本被動(dòng)上漲，鋼廠挺價(jià)來應(yīng)對。只有當(dāng)后期的需求不認(rèn)可這個(gè)鋼廠的挺價(jià)，從社會庫存和鋼廠庫存多方面得到印證后，才有可能從上游傳導(dǎo)到下游，抑制焦煤焦炭局部的結(jié)構(gòu)熱點(diǎn)。

圖五：虛擬噸鋼利潤

6、博弈結(jié)構(gòu)

目前的空頭和多頭的博弈，是長期預(yù)期偏空博弈短期結(jié)構(gòu)緊俏。我們也不可一味地去認(rèn)為空頭的可笑，畢竟從焦煤的基差帶來的預(yù)期估值與國慶前已經(jīng)大不同，說明市場已經(jīng)給予了焦煤焦炭一定的貼水估值。但是真正的不合理之處在于這種博弈力量在短期逼仄的時(shí)空上的絕對失衡。用這種未來模糊的預(yù)期去博弈明確而堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨緊缺結(jié)構(gòu)，在短時(shí)間內(nèi)猶如秀才遇到兵一樣，根本就沒有空頭的話語權(quán)。即使空頭最后是正確的，房地產(chǎn)調(diào)控確實(shí)影響到了鋼材的需求，那是不是也要等現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)的緊俏稍微緩解，上漲蓄能得到充分釋放再去做空呢？在國慶后現(xiàn)貨緊俏的背景下直接就做空，猶如飛蛾撲火，被吊打的格局是很明顯的。

說到博弈，筆者也是一名德州撲克愛好者，德州撲克經(jīng)常出現(xiàn)的大輸大贏也是雙方都認(rèn)為自己很強(qiáng)的時(shí)刻，類似順子碰到葫蘆這種牌型。一方的堅(jiān)定只是由于看到了自己明顯的支撐，而想當(dāng)然地認(rèn)為自己正確，而這種堅(jiān)定由于沒注意到對方可能的后手而往往要跟到底，不棄牌不止損。開始時(shí)不信，后來意識到不對已經(jīng)走不了，只能被吊打?？疹^的牌在明處大家都可以看到，而多頭除了現(xiàn)貨緊張的明牌外，還有庫存絕對低位，進(jìn)入冬季前的補(bǔ)庫需求等強(qiáng)大的后手做為支撐。而空頭的房地產(chǎn)限購對于地產(chǎn)的影響的傳導(dǎo)時(shí)間和邏輯都太長，沒法短期得到有效的驗(yàn)證，在短期內(nèi)根本沒有其他后手去對抗多頭。

期貨中大家往往在講反身性和回歸性，在這次博弈中多頭其實(shí)就是在做基差的修復(fù)回歸?；貧w性的模型很好建立，一個(gè)簡單的正態(tài)分布，原理就是統(tǒng)計(jì)中的置信區(qū)間偏離回歸。而反身性其實(shí)在期貨中就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的回歸性，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的緊俏，短期續(xù)漲的能量沒有釋放，那么期貨價(jià)格會隨著現(xiàn)貨價(jià)格上漲而跟隨上漲，即使期貨價(jià)格已經(jīng)漲了一大截了，基差貼水結(jié)構(gòu)依然在合理區(qū)間。當(dāng)然反身性的另外一個(gè)特點(diǎn)也在于期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，類似去年11月份的雙焦期貨跌停，引領(lǐng)著現(xiàn)貨大跌，這種引領(lǐng)一定是現(xiàn)貨疲弱累積有蓄能。期貨的引領(lǐng)作用將這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的蓄能充分釋放，能發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)中的還未兌現(xiàn)的蓄漲蓄跌的動(dòng)能，就像是發(fā)現(xiàn)鮮美的肉一樣，是大機(jī)會。在蓄勢到釋放的過程中，價(jià)格劇烈地變化，形成波瀾壯闊的行情。

期貨分析主要是三個(gè)方面：回歸性，反身性和博弈性。大多數(shù)人想當(dāng)然因?yàn)闆]有深入分析的渠道，而有數(shù)據(jù)支持的研究員對于相同數(shù)據(jù)的不同解讀體現(xiàn)了博弈水平的高低，博弈是期貨研究的核心和價(jià)值。一個(gè)優(yōu)秀的研究員除具備基本的數(shù)據(jù)表格的支持外，還需要提升自己對博弈的理解。不僅要分析數(shù)據(jù)和結(jié)構(gòu)，而且要從博弈的角度去分析是不是有可能大多數(shù)人犯錯(cuò)，這次國慶的政策和現(xiàn)貨的結(jié)構(gòu)讓“想當(dāng)然“的坑挖的很大，進(jìn)去的獵物很多，而且還容易固執(zhí)，所以行情也最流暢。

最后總結(jié)一下：期貨的大機(jī)會與大錯(cuò)誤出現(xiàn)的條件：

1、想當(dāng)然VS扎實(shí)的研究

2、遠(yuǎn)水與近渴的時(shí)空錯(cuò)位博弈

極端的時(shí)間節(jié)點(diǎn)+明顯的錯(cuò)誤=極端的行情

當(dāng)明白以上幾點(diǎn)，看清楚了方向就要堅(jiān)定。極端的行情要用極端的倉位，平淡的行情輕倉做，方能收放自如。筆者火候不到，在此與大家共勉。

新晟期貨 王志成

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