“十一”長(zhǎng)假以來(lái),期債表現(xiàn)振蕩偏強(qiáng)。尤其是在CPI大幅超預(yù)期之下,國(guó)債期貨不跌反漲,這與市場(chǎng)預(yù)期中長(zhǎng)期基本面仍有較大下行風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。在配置需求依舊旺盛的情況下,投資者遇回調(diào)加倉(cāng)的動(dòng)力較大。不過(guò),我們認(rèn)為目前市場(chǎng)可能對(duì)中長(zhǎng)期基本面的預(yù)期過(guò)于悲觀,反而忽視了已經(jīng)企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)對(duì)期債的負(fù)面影響。同時(shí),當(dāng)前的收益率水平也并沒(méi)有反映貨幣政策微調(diào)的現(xiàn)狀,這可能也是未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。 當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)利好基本面的數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯的鈍化,對(duì)利空基本面的數(shù)據(jù)則有較為積極的反映。從期債表現(xiàn)看,在CPI同比超預(yù)期上升1.9%、PMI數(shù)據(jù)穩(wěn)定在榮枯線上以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)持續(xù)回升下,市場(chǎng)并沒(méi)有太多的回落或者調(diào)整。在進(jìn)出口數(shù)據(jù)同比出現(xiàn)下滑時(shí),市場(chǎng)卻擔(dān)心海內(nèi)外需求回落,期債進(jìn)而出現(xiàn)上行。這可能反映了市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期基本面過(guò)于悲觀的預(yù)期,即現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)只是短期,以后還會(huì)下行。 不過(guò),我們認(rèn)為這種預(yù)期與現(xiàn)實(shí)相差較遠(yuǎn)的情況對(duì)期債而言并不是好事,如果基本面持續(xù)企穩(wěn),市場(chǎng)未來(lái)下跌的可能性反而會(huì)比較高。我們認(rèn)為,四季度經(jīng)濟(jì)大概率保持穩(wěn)定。從近期數(shù)據(jù)看,工業(yè)基本保持穩(wěn)定,近期較為高頻的發(fā)電煤耗量依然保持在8.9%附近,與上月基本持平。投資雖然受地產(chǎn)限購(gòu)影響,但一方面10月的日均地產(chǎn)銷量依然高于8月和9月,另一方面以PPP為主的基建投資也在加速,投資整體受到的影響或較小。消費(fèi)也基本保持穩(wěn)定,尤其是汽車消費(fèi)保持高速增長(zhǎng)。 周二,央行公布了金融數(shù)據(jù),其中M1和M2剪刀差在縮小,新增人民幣貸款1.22萬(wàn)億元,社融規(guī)模達(dá)到了1.72萬(wàn)億元,均高于預(yù)期和前值,反映融資需求回升。尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的總量和占比均出現(xiàn)了明顯上升,達(dá)到了4466億元,占新增人民幣貸款的48.6%。通脹方面,受到蔬果上漲的影響,CPI同比回升至1.9%,PPI受大宗商品價(jià)格回升的影響也由負(fù)轉(zhuǎn)正。一方面,考慮未來(lái)蔬果供應(yīng)穩(wěn)定,豬肉價(jià)格降幅收窄,CPI或在四季度穩(wěn)定在當(dāng)前的位置。如果拉尼娜現(xiàn)象導(dǎo)致嚴(yán)冬出現(xiàn),這也會(huì)對(duì)CPI有較大影響。另一方面,考慮當(dāng)前大宗商品的趨勢(shì),原油價(jià)格仍在高位,“黑色系”商品保持強(qiáng)勢(shì),棉糖等農(nóng)作物延續(xù)上升趨勢(shì),農(nóng)產(chǎn)品逐步筑底,這也將對(duì)CPI和PPI有正面影響。 與對(duì)基本面過(guò)于悲觀正好相反,我們認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策和資金面過(guò)于樂(lè)觀。當(dāng)然,在供給側(cè)改革和調(diào)整結(jié)果中,貨幣政策會(huì)大概率保持相對(duì)寬松的狀態(tài),央行對(duì)資金面也會(huì)倍加呵護(hù),資金利率并不會(huì)高出“利率走廊”的上限。不過(guò),并不能忽視當(dāng)前貨幣政策的微調(diào)以及資金面出現(xiàn)“不友好”的情況。 從前期央行延長(zhǎng)逆回購(gòu)的期限,到現(xiàn)在不斷的回籠貨幣,即使央行續(xù)作MLF也從3個(gè)月延長(zhǎng)至6個(gè)月和1年,期限的延長(zhǎng)和回籠的貨幣意味著機(jī)構(gòu)借貸成本可能會(huì)提高,這顯然不利于機(jī)構(gòu)繼續(xù)以息票來(lái)彌補(bǔ)資金成本的做法。從外匯占款的角度看,9月央行口徑的外匯占款余額減少3374.82億元,連續(xù)11個(gè)月下降,并創(chuàng)今年1月以來(lái)的新高,這會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣有較大的影響。以往,央行可以通過(guò)降準(zhǔn)等操作釋放流動(dòng)性,但是在CPI相對(duì)高位、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、匯率貶值預(yù)期較高的情況下,央行政策空間會(huì)受限。 整體上,我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)偏強(qiáng)的走勢(shì)與對(duì)基本面過(guò)于悲觀的預(yù)期以及對(duì)政策和資金過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期有較大關(guān)系。一旦基本面持續(xù)穩(wěn)定,央行繼續(xù)回籠流動(dòng)性,市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)明顯的調(diào)整。 責(zé)任編輯:唐正璐 |
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