豆粕與菜粕作為兩種飼料蛋白原料，二者之間的價差套利機會一直被市場所關注。正常情況下，兩種具有一定替代性的蛋白原料應該會具有較為穩(wěn)定的價差結構，短期內一旦發(fā)生不合理的偏離，套利資金就會入場最終把價差拉回合理區(qū)間。然后從長期來看，我們回顧近4年的數據發(fā)現，豆菜價差的波動區(qū)間從2014年9月到2015年6月經歷了一次大幅度的下移，從大約900左右下降到500上下，豆粕作為蛋白含量更高，更優(yōu)質的蛋白原料，價格優(yōu)勢大不如以前。是哪只看不見的手使市場發(fā)生了變化？

豆粕與菜粕1月、5月、9月期貨合約價差

數據來源：Bloomberg

首先我們看看豆粕和菜粕的主要用途。豆粕是棉粕、花生粕、菜粕等12種油粕飼料產品中產量最大、用途最廣的一種。作為一種高蛋白質原料，豆粕主要被用作豬、牛與家禽飼料的原料，大約占到豆粕用量的94%，其中豬飼料占到一半以上大約52%。菜籽粕也主要作為飼料原料用于養(yǎng)殖行業(yè)，但菜籽粕在加工過程中會產生一些對動物有毒的物質，在動物飼料中的添加比例必須嚴格限制，一般幼雛應避免使用菜籽粕，肉雞用量在10%以下，蛋雞、種雞在8%左右，鴨飼料中菜籽粕用量一般在10-15%，豬5%以下，母豬應控制在3%以下。菜粕一半以上都用作水產飼料。

作為豆粕消費的主力生豬養(yǎng)殖業(yè)近些年受行業(yè)整合，環(huán)保政策等多重因素影響存欄量不斷減少，數據顯示從14年開始我國能繁母豬和生豬存欄開始進入下降通道，豬肉產量連續(xù)兩年下滑；另外從13年開始雞肉產量也開始下降，13年到16年4年平均增速大約-2%。下游養(yǎng)殖業(yè)存欄下降意味著對豆粕需求的減少。

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然而對菜粕貢獻最大的水產養(yǎng)殖卻一枝獨秀，我國人工養(yǎng)殖海產品和淡水產品產量連年增長，近5年平均增速大約5%。

然后我們看看豆粕和菜粕供應端情況。全球大豆連年豐產，大豆供給非常寬松。2016/17年度，美國大豆產量再創(chuàng)歷史記錄，高達1.16億噸。雖然中國大豆產量連年下降，但進口大豆卻源源不斷的運到中國，近五年進口平均增速7.6%。預計2016年中國大豆進口量將高達8500萬噸，中國豆粕供應量超過6000萬噸。

相比之下，全球油菜籽市場供給偏緊很多。全球油菜籽主要生產國、地區(qū)包括歐盟、加拿大、中國、印度和澳大利亞，而這其中主要的出口供給國只有加拿大和澳大利亞，其他國家都是緊巴巴，僅夠自己過日子，不時的還需要從國外進口一些。

數據來源：USDA

單看我國情況，圍繞我國油菜籽種植面積和產量各方數據差異巨大，國家官方數據為1400-1500萬噸，美國農業(yè)部預估1300萬噸左右，市場其他分析機構估計只有500多萬噸，另有機構通過農情遙感跟蹤了解，我國油菜種植面積連年萎縮，總產量也持續(xù)下降。對于統(tǒng)計數據我們難有權威數據來平息爭論。從市場上相對中立客觀的分析機構數據來看，我國菜籽產量整體呈現下降態(tài)勢，國內需求只能靠進口彌補，但從14年開始進口量幾乎沒有增長。與國內日趨擴大的供需缺口相對應的卻是進口量減少，進口油菜籽難道無利可圖？

事實好像并非如此。從2013年中開始我國產菜籽價格持續(xù)高企，進口菜籽成本卻逐步下降，進口菜籽優(yōu)勢越來越大，在2015年4，5月份國內菜籽上市前進口利潤最高達1900元/噸。同時進口菜籽壓榨利潤一直較好，高點可以達1000元/噸以上，平均情況下大約300-400元/噸。相比之下，國產菜籽壓榨利潤從13年底開始就進入負值以下，沒有進口貨源的企業(yè)生存困難。 

數據來源：小哈圖

相比較之下進口大豆壓榨利潤逐年走低，最近兩三年基本在0值以下波動，豆粕供給過剩在這里可見一斑。這里我們核算的是現貨時時壓榨利潤，鑒于企業(yè)的銷售策略不會完全安照每個時點的現貨價格賣豆粕和豆油，核算的結果與企業(yè)實際情況會有一定出入，但在相同條件下橫相比較還是有一定的參考意義。

數據來源：小哈圖

如果菜籽進口優(yōu)勢明顯，壓榨利潤良好，進口增長卻不明顯，看來國際市場上油菜籽的供應并不是那么充足。

數據來源：小哈圖

從進口國別來看，2015年中國有將近90%的菜籽是從加拿大進口，澳大利亞也有一小部分。放眼全球，根本沒有幾個國家有貨可以出口的。幾個主產國中歐盟自己還要進口大約350萬噸，中國也需要進口，大約380萬噸，印度只能自給自足。只有加拿大和澳大利亞還有點余糧可以出售。恰恰不巧的是，2014/15年度加拿大菜籽大幅減產11%，出口沒有增量，之后兩年的產量也只是恢復到13/14年水平，并沒有增長。

整體來看，全球的菜籽供應在13年達到峰值后，從14年開始緩慢下降，供需缺口逐年擴大，而今年的形勢也并不樂觀，16/17年度雖然加拿大略有增長，大約1%，但歐盟和中國兩個主要消費地區(qū)卻大幅減產，據歐盟委員會發(fā)布的最新報告顯示，2016/17年度歐盟油籽產量預計低于上年。油菜籽播種面積減少2.2%，油菜籽產量預計比上年減少近8%，比五年平均水平減少3.6%。德國、法國和英國油菜籽產量預計比平均水平減少10到26%，因為氣象條件糟糕，春季病蟲害壓力大于正常。美國農業(yè)部估計數據來看，前5大主產國產量從14年開始減產，10月份最新預估16/17年度同比上年減產2%，如果進一步考慮中國的情況，下調中國的產量預估，全球的菜籽供應更顯不足。

數據來源：USDA

總體來看，豆粕上游供給連年大幅增長，下游消費不給力，過剩局面現所難免，菜粕的情況卻恰好相反，供給顯得緊巴巴，需求增長穩(wěn)定，價格相對偏強。展望16/17年度，全球菜籽供給繼續(xù)偏緊，大豆保持寬松，在進口菜籽政策進一步趨嚴的條件下，豆粕與菜粕價差預計還將受到壓制，向上空間似乎有限。