一、大勢(shì)研判:震蕩上行 對(duì)股指大方向的判斷主要基于自上而下的類似DDM的廣義資產(chǎn)定價(jià)模型——P=增長(zhǎng)的故事/流動(dòng)性的故事+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的故事。絕大多數(shù)情況下,分子決定拐點(diǎn),分母決定漲跌彈性。當(dāng)前股指的定價(jià)則是對(duì)本輪庫(kù)存周期修復(fù)(分子)和流動(dòng)性收縮,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升(分母)的反應(yīng)。具體如下: 從分子端來(lái)看,我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的坐標(biāo)定位是正進(jìn)入第三輪庫(kù)存周期,更確切的講是從被動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。(圖1) 圖1:周期定位:主動(dòng)補(bǔ)庫(kù) 數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)海良時(shí)期貨研究所 這一輪庫(kù)存修復(fù)的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于房地產(chǎn)刺激政策的滯后傳導(dǎo)效應(yīng),基建的高增長(zhǎng)托底效應(yīng)以及制造業(yè)的自發(fā)補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)。隨著近期地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺(tái)以及金融去杠桿的推進(jìn),以及本身缺乏強(qiáng)需求端故事的支撐,我們判斷這一輪補(bǔ)庫(kù)大概率是弱補(bǔ)庫(kù),上升期在3-4個(gè)季度左右。(表1) 經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)價(jià)格周期之間的關(guān)系,我們認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)周期變化的邊際性和周期性決定了資產(chǎn)價(jià)格周期的波動(dòng)。相互關(guān)系的具體表現(xiàn)形式上,我們主要基于經(jīng)驗(yàn)主義的方法來(lái)研究。從歷史表現(xiàn)來(lái)看,股指大約領(lǐng)先于庫(kù)存周期2個(gè)季度左右見底見頂,這本質(zhì)上體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的有效性(上一輪牛市除外)。同樣的參照坐標(biāo),我們可以從股指和PPI(大體股指領(lǐng)先兩個(gè)季度左右),股指和CRB工業(yè)原料(大體同步)的相互關(guān)系中體現(xiàn)。 圖2:股指與庫(kù)存周期的相互關(guān)系 數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)海良時(shí)期貨研究所 圖3:股指與PPI相互關(guān)系 數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)海良時(shí)期貨研究所 圖4:股指與CRB工業(yè)原料 數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)海良時(shí)期貨研究所 綜上,我們就可以通過CRB,PPI,庫(kù)存的坐標(biāo)定位來(lái)觀測(cè)股指的坐標(biāo)定位。從CRB工業(yè)原料來(lái)看,從1950年至今,除74-75石油危機(jī),2008年次貸危機(jī)跌穿過-20%外,波動(dòng)的區(qū)間基本在-20%-20%區(qū)間.這一輪全球工業(yè)通縮在15年四季度達(dá)到-20%底部區(qū)間后,觸底反彈,目前已經(jīng)回升至10%附近。這一個(gè)位置意味著向上雖有空間,但壓力越來(lái)越大,除非中美,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。從PPI來(lái)看,同樣在15年4季度達(dá)到歷史底部區(qū)域-6%附近開始觸底反彈,目前已經(jīng)修復(fù)至0以上,向上仍有空間,但壓力較大.一般來(lái)講,當(dāng)CRB觸底后,PPI大概率也會(huì)跟著觸頂.從庫(kù)存周期來(lái)看,股指大致領(lǐng)先2個(gè)季度,如果這一輪弱庫(kù)存維持4個(gè)季度左右,意味著明年二季度左右經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入下行壓力區(qū),而股指的甜蜜期大概率在今年四季度到明年1季度以前。這樣我們從時(shí)間和空間上找到了觀察股指運(yùn)行的坐標(biāo),即當(dāng)CRB工業(yè)原料回升至20%區(qū)間,明年1季度后,股指就有可能會(huì)進(jìn)入拐點(diǎn)區(qū)。目前階段,仍然屬于甜蜜區(qū),也就是股指運(yùn)行的方向基本和CRB,PPI,庫(kù)存保持同向。 從分母端來(lái)看,我們認(rèn)為當(dāng)前處于分母弱化的階段,弱化的動(dòng)力主要來(lái)自于流動(dòng)性進(jìn)入二階拐點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于上升期。流動(dòng)性方面,當(dāng)前所謂“資產(chǎn)荒”,其實(shí)主要指在央行總量流動(dòng)性寬松,實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下降的背景下,大量的資金脫實(shí)向虛,堆積在銀行間市場(chǎng),不斷催生房地產(chǎn),商品、債市等一個(gè)個(gè)的資產(chǎn)泡沫。這種狀況疊加匯率問題,促使央行在貨幣政策上進(jìn)入二階拐點(diǎn)轉(zhuǎn)向(貨幣供給加速度和供給結(jié)構(gòu)的變化)。鎖短放長(zhǎng),金融去杠桿意圖在近期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)背景下,只會(huì)加大力度不會(huì)弱化。貨幣政策的這種變化,意味著未來(lái)央行在流動(dòng)性量上總體仍維持略寬松狀態(tài),但獲得流動(dòng)性的成本將上升。同時(shí)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇,意味著堆積在虛擬經(jīng)濟(jì)的錢,或多或少會(huì)重回部分到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。 圖5:短端利率 數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)海良時(shí)期貨研究所 圖6:新增信貸:非金融機(jī)構(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)海良時(shí)期貨研究所 對(duì)股指而言,流動(dòng)性主要是指過剩貨幣的多寡,也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不需要的那部分錢。從M2-GDP-CPI與AH溢價(jià)指數(shù)關(guān)系來(lái)看,基本保持了同步的正向關(guān)系。目前仍處于一季度高位回落后的底部震蕩區(qū),這意味目前股市的流動(dòng)性相對(duì)于一季度而言,是處于偏緊狀態(tài)的。 圖7:過剩貨幣與AH溢價(jià) 數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)海良時(shí)期貨研究所 從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看,在人民幣貶值,金融去杠桿,全球經(jīng)濟(jì)政治動(dòng)蕩的背景下,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)易上難下。從國(guó)家對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的定位來(lái)看,經(jīng)歷了上一輪國(guó)家牛的破產(chǎn)后,政策的定位將會(huì)更謹(jǐn)慎。從證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管來(lái)看,基本保持了后股災(zāi)時(shí)代維穩(wěn)至上的思路,參考A股歷史每一輪監(jiān)管收緊周期,大致在2-3年左右(詳見股指三季報(bào))。在目前金融去杠桿的背景下,言收緊結(jié)束尚早。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和股指的相互關(guān)系看,基本保持同步的反向關(guān)系,目前仍處于1月熔斷后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降階段,但目前的水平遠(yuǎn)低于11-14年的平均水平,我們認(rèn)為繼續(xù)大幅下行的空間不大。 圖8:風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平 數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)海良時(shí)期貨研究所 從最終結(jié)果看,這是典型的分子在改善,分母在弱化的狀態(tài)。一般情況下,分子決定資產(chǎn)價(jià)格的拐點(diǎn),分母決定資產(chǎn)價(jià)格的彈性。所以,大方向上我們認(rèn)為股指大體呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì),年初熔斷以來(lái)的走勢(shì)也基本符合這一特征。對(duì)于震蕩上行的空間和時(shí)間,我們需要觀測(cè)CRB工業(yè)原料,PPI,庫(kù)存周期這三個(gè)坐標(biāo)系,而對(duì)于震蕩的力度我們主要觀測(cè)流動(dòng)性和政策的變化以及全球重要事件的進(jìn)展。大體上,在CRB20%以下,明年一季度以前,股指仍然處于相對(duì)甜蜜期,但需要密切關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程,全球重要事件進(jìn)展,央行貨幣政策變化,監(jiān)管政策變化,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇變化。 二、短期分析 短期,我們主要從市場(chǎng)資金流動(dòng)、量倉(cāng)價(jià)、權(quán)重板塊和個(gè)股表現(xiàn)來(lái)分析。 市場(chǎng)資金流動(dòng)來(lái)看,代表個(gè)人投資者的證券交易結(jié)算資金,在國(guó)企后首周處于大幅流入狀態(tài),結(jié)束了連續(xù)6周凈流出狀態(tài)。機(jī)構(gòu)倉(cāng)位,從主要基金公司的倉(cāng)位來(lái)看,節(jié)后首周普遍有所加倉(cāng),平均倉(cāng)位在5 0%上下,這意味著后市仍有加倉(cāng)的空間。從兩融來(lái)看,節(jié)后連續(xù)回升,重回9000億上方。從滬港通來(lái)看,節(jié)后也基本保持了小幅凈流入的狀態(tài)。因此,節(jié)后的市場(chǎng)資金基本保持了凈流入狀態(tài)。 從量倉(cāng)價(jià)的表現(xiàn)來(lái)看,IF主力合約在節(jié)后基本保持放量增倉(cāng)上漲的多頭走勢(shì)。從基差走勢(shì)來(lái)看,目前各合約貼水幅度均已大幅收斂,投資者的悲觀預(yù)期在逐步修復(fù)。 圖13:IF 主力量倉(cāng)價(jià) 數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)海良時(shí)期貨研究所 從權(quán)重板塊和權(quán)重個(gè)股的表現(xiàn)來(lái)看,這一輪上漲主要是第二大權(quán)重行業(yè)工業(yè)板塊的上漲,尤其是中字頭建筑板塊的上攻。我們認(rèn)為這種上漲有一定的持續(xù)性,從大勢(shì)分析中,我們不難得出今年行情的主邏輯在于低估值,高成長(zhǎng)業(yè)績(jī)至上。這種邏輯主要表現(xiàn)在兩類股票上,一類是絕對(duì)便宜的高股息股,另一類是績(jī)優(yōu)高成長(zhǎng)股。滬深300的大部分周期股,基本符合第一類特征。 三、策略建議 綜上,我們認(rèn)為股指總體保持震蕩上行行情,短期在資金流入,權(quán)重板塊領(lǐng)漲的背景下,短多為主。具體操作上,我們建議依托年初熔斷以來(lái)的上升通道買賣,通道下沿買入,通道上沿賣出。即開倉(cāng)區(qū)間在3200-3300區(qū)間,3200止損,3500區(qū)域止盈。 責(zé)任編輯:唐正璐 |
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