投資者在交易期權(quán)時(shí)，常用的交易策略一般可以分為兩類。一類是方向性交易，即投資者根據(jù)自己對(duì)標(biāo)的物未來行情走勢(shì)與收益預(yù)判而進(jìn)行的交易；另一類是波動(dòng)率交易，基于市場(chǎng)未來波動(dòng)率與當(dāng)下波動(dòng)率存在差額所進(jìn)行的交易。通過前期專欄的介紹，我們知道，使用Delta中性策略便可以避免標(biāo)的物價(jià)格方向性變動(dòng)的干擾，而獲取波動(dòng)率變化所帶來的收益。本期，我們一起探討如何利用波動(dòng)率圓錐來實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率交易。

我們先回顧一下歷史波動(dòng)率與隱含波動(dòng)率的含義與區(qū)別，以確保大家在同一維度討論和交易波動(dòng)率。首先，歷史波動(dòng)率是由標(biāo)的資產(chǎn)的歷史價(jià)格所計(jì)算出來的波動(dòng)率，屬于已實(shí)現(xiàn)的波動(dòng)率。而隱含波動(dòng)率是由當(dāng)前交易的期權(quán)價(jià)格套用計(jì)算模型所估算出來的波動(dòng)率，表示的是市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來一段時(shí)間的價(jià)格波動(dòng)水平的測(cè)算。

大家熟知的期權(quán)定價(jià)模型Black-Scholes-Merton（BSM）模型，在估算期權(quán)價(jià)格時(shí)的假設(shè)之一是期權(quán)波動(dòng)率已知且保持不變，也可以用來根據(jù)已知的期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格倒推期權(quán)隱含波動(dòng)率。若將隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率進(jìn)行比較，則可以看出當(dāng)前期權(quán)波動(dòng)率是被高估還是低估。然而，BSM模型在計(jì)算歷史波動(dòng)率時(shí)使用的是固定的時(shí)間周期，忽略了不同到期時(shí)間期權(quán)的波動(dòng)率隨時(shí)間變化的實(shí)際情況。Burghardt與Lane在1990年發(fā)表的《How to Tell if Options are Cheap》論文中提出波動(dòng)率錐的概念，通過增加波動(dòng)率估計(jì)的時(shí)間區(qū)間，為波動(dòng)率的分析與預(yù)測(cè)提供了另一種思路。

波動(dòng)率錐的建設(shè)基于兩個(gè)基本理念前提。一是波動(dòng)率具有均值回歸的特性，當(dāng)波動(dòng)率遠(yuǎn)高于均值時(shí)，波動(dòng)率會(huì)最終回落到平均波動(dòng)率；當(dāng)波動(dòng)率遠(yuǎn)低于均值時(shí)，波動(dòng)率必然會(huì)回升至平均波動(dòng)率。該性質(zhì)使得波動(dòng)率的未來走向具有可分析性，也使得波動(dòng)率錐可以作為判斷當(dāng)前隱含波動(dòng)率高低的依據(jù)。二是比較波動(dòng)率應(yīng)保持在同一時(shí)間維度，也就是說，用1個(gè)月的隱含波動(dòng)率比較1個(gè)月的歷史波動(dòng)率，或用3個(gè)月的隱含波動(dòng)率比較3個(gè)月的歷史波動(dòng)率。

波動(dòng)率錐的描繪比較簡單，通過劃分不同的到期時(shí)間周期分別計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的歷史波動(dòng)率，標(biāo)識(shí)同周期波動(dòng)率分位點(diǎn)，將同水平的分位點(diǎn)連接即可。我們根據(jù)焦煤主力合約的歷史數(shù)據(jù)繪制了相應(yīng)的波動(dòng)率錐，如圖所示，橫軸表示時(shí)間周期，縱軸表示歷史波動(dòng)率，從上至下曲線分別表示波動(dòng)率的最大值、90%、75%、50%、25%、10%分位數(shù)以及最小值。從圖上不難發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)率錐得名于形態(tài)類似于錐形，長期波動(dòng)率具有向中位聚集的特征，而短期波動(dòng)率的變化較為發(fā)散。就高分位而言，標(biāo)的資產(chǎn)短期的波動(dòng)率一般大于長期波動(dòng)率。

從焦煤的波動(dòng)率錐我們可以看出，自焦煤期貨上市后的任意1個(gè)月內(nèi)，其波動(dòng)率有20%的可能性大于36%或低于14%（即第90百分位與第10百分位），有50%的可能性會(huì)大于27%或小于17%（即第75百分位與第25百分位）。因此，倘若投資者測(cè)算到當(dāng)前平值期權(quán)的隱含波動(dòng)率為45%，處于較高分位處，就可以考慮是否存在賣出波動(dòng)率的投資機(jī)會(huì)了。

波動(dòng)錐通過劃分不同水平的歷史波動(dòng)率，可以幫助我們更立體地判斷當(dāng)前隱含波動(dòng)率在何水平，進(jìn)而判斷是否存在波動(dòng)率交易機(jī)會(huì)。這個(gè)方法要比與直接對(duì)比隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率孰大孰小來判斷交易機(jī)會(huì)更為全面、穩(wěn)妥。當(dāng)然，在使用波動(dòng)率錐時(shí)，我們還需要綜合考慮是否會(huì)有重大事件發(fā)生影響長期波動(dòng)率的總體走勢(shì)。投資者不妨將波動(dòng)率錐作為一件工具，靈活運(yùn)用至期權(quán)交易過程之中。