通脹周期回歸

11月，大宗商品火爆行情再度白熱化，在黑色、化工品強(qiáng)勢(shì)反彈之后，有色金屬也加入了報(bào)復(fù)性反彈之中。其中銅和鎳最為強(qiáng)勁，短短不到一周反彈幅度都超過(guò)10%。

為何季節(jié)性銅價(jià)反彈力度沒(méi)有這么大，反而是在季節(jié)性淡季銅價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期反彈呢？筆者認(rèn)為，與整個(gè)宏觀環(huán)境切換有關(guān)，目前我國(guó)宏觀環(huán)境在PPI轉(zhuǎn)正之后已經(jīng)快速切換為再通脹階段，而高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動(dòng)性導(dǎo)致的資產(chǎn)配置需求又加快了周期切換的進(jìn)度。不過(guò)，由于商品價(jià)格最終取決于供需基本面，以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫觸發(fā)的政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)上升，銅價(jià)后市很可能是先揚(yáng)后抑。

供需基本面不足以推動(dòng)銅價(jià)大漲

從庫(kù)存來(lái)看，LME銅庫(kù)存自9月30日創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)372225噸之后開(kāi)始回落，直到11月9日降至282600噸，下降了89625噸，而上期所銅庫(kù)存在9月30日時(shí)對(duì)應(yīng)的是自上半年以來(lái)的低點(diǎn)，并在10月11日增加了2萬(wàn)噸庫(kù)存，這可以解釋為季節(jié)性旺季LME銅庫(kù)存流入國(guó)內(nèi)。

自10月下旬開(kāi)始，上期所銅庫(kù)存和保稅區(qū)銅庫(kù)存雙雙回落，這時(shí)候COMEX銅庫(kù)存大約增加了2000噸，部分銅庫(kù)存消失我們可以理解為有需求容納了。但是從10月下游訂單來(lái)看，銅管、電力電纜并不比9月好，因此我們可以將這部分庫(kù)存解釋為投資需求。

從產(chǎn)量來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示，10月國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量為65.3萬(wàn)噸，較去年同期下滑5.8%。但是產(chǎn)量少量減產(chǎn)不足以引發(fā)銅供應(yīng)缺口。筆者測(cè)算我國(guó)銅每月消費(fèi)75萬(wàn)噸左右，而10月雖然未鍛造銅和銅材進(jìn)口同比下降14.7%，通過(guò)比例測(cè)算，10月精煉銅進(jìn)口量應(yīng)該不低于20萬(wàn)噸，那么可以推斷出銅供應(yīng)是充足的。

從銅加工行業(yè)來(lái)看，銅桿企業(yè)10月開(kāi)工率較9月略有回落，整體開(kāi)工率回落1個(gè)百分點(diǎn)左右至67%，其中總產(chǎn)能在25萬(wàn)—40萬(wàn)噸的大型企業(yè)開(kāi)工率下降2個(gè)百分點(diǎn)。

再通脹是銅價(jià)補(bǔ)漲的最大推手

我們認(rèn)為，2016年前三季度需求好于去年同期是銅價(jià)持穩(wěn)回升的一個(gè)原因，但不是主要原因，高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動(dòng)性帶來(lái)的資產(chǎn)配置需求在很大程度上放大了銅及其他大宗商品。

而資產(chǎn)配置需求推升了大宗商品價(jià)格使得中國(guó)再通脹回歸?；仡櫄v史上幾次通脹周期，中國(guó)主要經(jīng)歷了三個(gè)大宗商品價(jià)格上漲周期（需求驅(qū)動(dòng)）、服務(wù)業(yè)上漲周期（勞動(dòng)力上漲帶來(lái)的成本驅(qū)動(dòng)）和資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)（居民部門(mén)加杠桿驅(qū)動(dòng)）。

而引發(fā)2016年下半再通脹的因素有兩個(gè)：一是貨幣寬松，導(dǎo)致M2/GDP上升斜率加大。尤其是其他包括發(fā)行政府債、企業(yè)債、銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等都使得廣義貨幣流動(dòng)性加速擴(kuò)張；二是供給側(cè)改革和產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)去產(chǎn)能導(dǎo)致上游工業(yè)原材料供應(yīng)緊缺，推升資源型商品價(jià)格上漲，尤其是煤炭，從而對(duì)于整個(gè)工業(yè)部門(mén)起到了成本驅(qū)動(dòng)型上漲。

為何11月銅價(jià)補(bǔ)漲呢？一方面是因?yàn)镻PI正向CPI傳導(dǎo)，這使得部分對(duì)沖通脹的資金尋求銅等可以保值的商品；另一方面，煤焦鋼黑色全面過(guò)度上漲過(guò)后，資金尋求原先并沒(méi)有啟動(dòng)上漲的品種，如銅、鎳甚至橡膠等。

綜上所述，供需基本面決定銅價(jià)最終會(huì)回歸理性，疊加中央防止資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管部門(mén)對(duì)非理性投資的監(jiān)管力度強(qiáng)化，銅價(jià)可能正透支明年一季度的漲勢(shì)。