自10月24日期債價(jià)格開始回落以來，五年期國(guó)債期貨價(jià)格至今已經(jīng)下跌1.14%左右，已超過今年4月信用債違約事件集中爆發(fā)時(shí)的市場(chǎng)跌幅，且速度更快。從基本面來看，此次國(guó)債期貨價(jià)格的下跌是內(nèi)外市場(chǎng)偏好變化的共同結(jié)果。目前，國(guó)債期貨價(jià)格已經(jīng)跌破120日均線和今年一季度整理區(qū)間上沿，從技術(shù)上看仍有承壓可能。但從基本面來看，在年末資金壓力和美聯(lián)儲(chǔ)加息固有預(yù)期帶來的波動(dòng)之下，避險(xiǎn)情緒上升或?qū)⑼苿?dòng)長(zhǎng)端券種逐漸受到追捧。加上國(guó)內(nèi)貨幣政策維穩(wěn)的整體導(dǎo)向，國(guó)債收益率仍將區(qū)間波動(dòng)，國(guó)債期貨價(jià)格將逐漸回歸振蕩格局，不存在持續(xù)大幅下行基礎(chǔ)。

一級(jí)市場(chǎng)配置分化明顯

上周一級(jí)市場(chǎng)總計(jì)發(fā)行了2676億元利率債，包括492億元國(guó)債，1553億元地方債和631億元政策性金融債。本周預(yù)計(jì)將發(fā)行450億元國(guó)債，633億元政策性金融債券和200億元地方債。上周利率債的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較上期有所降低，說明利率債一級(jí)市場(chǎng)需求在降溫。從具體券種和期限的配置結(jié)構(gòu)來看：首先，10年期等較長(zhǎng)端債券配置熱情仍然存在，雖然4—5倍的中標(biāo)倍數(shù)已經(jīng)少見，但是配置基礎(chǔ)存在，而短端債券配置熱情較低。可見，隨著10年期國(guó)債收益率的上漲，后期配置需求的增加將給收益率回落帶來重要可能。其次，增發(fā)債券收益率大部分上升，這與當(dāng)前市場(chǎng)配置熱情整體回落的現(xiàn)狀一致。再次，個(gè)別省份地方債發(fā)行配置情況良好，如上周表現(xiàn)喜人的山西債。今年地方債發(fā)行任務(wù)已經(jīng)接近尾聲，雖然地方債擠占效應(yīng)緩解，但逐漸走升的中標(biāo)倍數(shù)和市場(chǎng)化程度表明中長(zhǎng)期地方債市場(chǎng)仍將在配置需求替代方面給國(guó)債市場(chǎng)帶來壓力。

整體來看，一級(jí)市場(chǎng)配置行情的分化表現(xiàn)和整體熱情不高的現(xiàn)狀壓制期債價(jià)格反彈，期待收益率上行過程中配置需求的邊際變化。

依然強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性隱憂

上周，央行共投放2600億元7天期逆回購(gòu)、1000億元14天期逆回購(gòu)和100億元28天期逆回購(gòu)，共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈回籠2900億資金。上周市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)保持穩(wěn)定，主要期限資金利率維持低位。本周將有5750億元逆回購(gòu)和100億央票到期，從周一央行900億元凈投放的動(dòng)作來看，11月下旬到來和年底資金壓力預(yù)期之下，央行政策維穩(wěn)力度有開始增強(qiáng)的跡象。從周一Shibor利率的集體反彈以及1周、2周、1月Hibor水平上漲幅度較大的表現(xiàn)來看，月末和年底資金壓力需要關(guān)注。人民幣匯率的持續(xù)貶值也給央行維穩(wěn)帶來難度，本季度的外儲(chǔ)數(shù)據(jù)仍將面臨壓力。

另外，從通脹角度來看，CPI上漲至2.1%的變化和大宗商品價(jià)格的集體飆升給四季度CPI上行繼續(xù)帶來預(yù)期。加上美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)，資金利率水平向上波動(dòng)的概率在增加。流動(dòng)性壓力增加的同時(shí)，資金的避險(xiǎn)需求也會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)。因此，整體流動(dòng)性隱憂之下，國(guó)債收益率將在資金利率水平和避險(xiǎn)需求之間尋求平衡，極有可能呈現(xiàn)振蕩行情。

綜上，當(dāng)前國(guó)債期貨價(jià)格的下行之勢(shì)繼續(xù)加速的可能較小，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升打壓期債價(jià)格的動(dòng)力也將因后期流動(dòng)性隱憂和避險(xiǎn)需求的顯現(xiàn)而逐漸下降。關(guān)注市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒和一級(jí)市場(chǎng)配置的邊際變化，具體來講，可以參考黃金價(jià)格和10年期利率債發(fā)行中標(biāo)倍數(shù)。