上游產業(yè)大量賣保，江浙系與券商系聯合做多

11月24日銅價再度大幅飆升，盤中一度封住漲停板，盡管后來在外圍商品的帶動下開板，但仍維持在5%以上的當日漲幅，市場表現強勁，當日成交103.3萬手，持倉微增586手到55.6萬手。從當日持倉結構來看，幾大凈多頭有江浙系資金的大本營永安期貨和券商系資金的中信、海通、方正中期等幾家期貨公司。特別是永安期貨當日多頭增4913手，空頭減1358手，當日持倉變動凈多超6000手。相對而言，我們看到空頭三巨頭金瑞期貨、五礦經易、邁科期貨均有著深厚的產業(yè)背景。

分析來看，這樣的持倉格局反映了本次銅價反彈與年內前幾次反彈截然不同的性質，即銅價開始脫離供應面支撐的邏輯，而更多反應了需求的可能性和資金情緒。短短一個月時間噸銅漲價近萬元，這樣的漲幅使得上游有原料供應的冶煉商急于對庫存甚至未來的產量進行保值。銅礦的供應過剩、精煉銅供應充裕、可見庫存處于中等水平，這意味著現貨層面的賣保盤會持續(xù)成為壓力。但從需求的角度而言，特朗普上臺之后市場風險事件減少，避險情緒下降，而關于美國將加大基建投資的預期成為多頭理由之一。從資金配置的角度而言，經過對股市、房市的炒作，游資以及券商系的熱錢將視線轉移到相對仍在生產成本線附近的銅這一大宗品種也是情理之中。

目前銅價運行至48000元一線的水平，決定銅價能否在這一價位得到市場共識，甚至價格不斷推高的關鍵在于需求端能否持續(xù)好轉，除了下游行業(yè)需要維持高增長格局，中間環(huán)節(jié)生產商、貿易商對渠道庫存的重新建立這些都是關鍵因素。技術上看，銅價仍維持強勢格局，我們關注滬銅在51000元附近關鍵阻力位置的表現。

銅交易所庫存延續(xù)下降，中國二季度進口放緩

全球庫存從9月初開始總庫存處于回落，但這樣的回落幅度難言緊缺，銅庫存整體仍處于中等略低的水平。全球交易所庫存從9月初的56.3萬噸降至11月中旬的46.3萬噸，兩個月的時間庫存總計減少10萬噸。主要的變化是lme此前庫存堆積的趨勢開始出現逆轉，特別是十一之后lme銅庫存從37.2萬噸降至25.4萬噸。10月進口盈虧開始有利于進口是主要原因。此外9月貿易升水回升，增幅近80%，中國需求再次顯現是銅價連續(xù)攀升的基本面原因。

上海保稅區(qū)庫存來看， 10月末數據顯示，上海保稅區(qū)庫存為50萬噸，在9月減少6萬噸的基礎上再降2萬噸。所有掌握到的精銅庫存總計兩個月減少了16.8萬噸，占比15%。9月和10月兩大消費旺季的庫存下降暗示了國內的真實需求切實存在。

銅供需好于預期，年底之前仍將向好

1、礦繼續(xù)過剩，加工費高企提升冶煉廠積極性

江西銅業(yè)與自由港麥克莫倫公司（Freeport-McmoranInc）就2017年TC/RC價格達成協(xié)議，確定為92.5美元/噸、9.25美分/磅，達成的數字較上年度下降5%。我們認為除了礦山目前招標數字較低、現貨加工費處于半年來低位、貿易商向礦山高價要貨的愿意強烈等因素以外，銅礦供應最為過剩的時間已經過去也是重要原因。由于2016年主要的銅礦投產和擴產基本完成，后續(xù)的銅礦增速并不會超過2016年。

2、精銅生產繼續(xù)增長，消費也好于預期

精銅生產來看，今年10月中國電解銅產量為73.7萬噸，同比攀升7.1%，環(huán)比亦增加1.66%，單月產量創(chuàng)下去年12月來的新高，同時1-10月電解銅累計產量為696萬噸，同比增加8.4%，創(chuàng)下歷年同期最高，數據顯示銅價走高及冶煉企業(yè)的TC/RCs費用高企，刺激精銅產量不斷擴張，加大國內銅市供應壓力。

下游行業(yè)方面，最值得關注的空調行業(yè)的變化，多家調研機構數據顯示，今年上半年空調銷售數據向好。2015年冷年結束時，行業(yè)庫存高達4000萬臺，而截至2016年6月底，庫存已經降到3000萬臺以下。這意味著空調庫存已經下降1000萬臺左右。除了空調，汽車、發(fā)電設備、電線電纜這些行業(yè)整體也處于恢復，提振了銅的需求。

10月份電線電纜企業(yè)開工率為85.09%，同比增加6.35個百分點，環(huán)比增加2.23個百分點。雖然部分企業(yè)存在十一節(jié)前消費前置的現象，但因旺季效應令多數電纜企業(yè)的耗銅量同比還是出現了比較可觀的增長。中電聯的數據，今年1-9月份，全國電網工程完成投資3566億元，同比增長31.6%，國網的招標體量穩(wěn)步增長，但交貨期不定，部分大型電纜生產商已對后期訂單持續(xù)增加表示擔憂；南網10月份集中下達了一批計劃書，企業(yè)正處于高開工率的狀態(tài)，甚至把排產計劃延長到了十一月。其次，由于臨近年末，建筑類、工程類訂單接近收尾，企業(yè)進入集中趕工狀態(tài)，而國家對基礎建設投資增多，也刺激了企業(yè)開工。最后，通訊類訂單持續(xù)保持穩(wěn)定。