本輪補庫存趨勢有望延續(xù)到2017年上半年，對工業(yè)金屬價格將帶來正向助力

引言

今年以來工業(yè)金屬“才情”小露，那么是什么引領(lǐng)了其上漲？明年的全球市場，其漲勢能否再延續(xù)，本文通過從“現(xiàn)象初顯”“內(nèi)因主軸”“未來預(yù)期”三個層面分析，認為至2016年年底，工業(yè)企業(yè)利潤累計有望達到本年度的高點，而本輪補庫存趨勢有望延續(xù)到2017年上半年，這對于工業(yè)金屬的價格將帶來正向的助力。

多因素推升通脹預(yù)期

2015年至2016上半年，無論是美聯(lián)儲還是歐洲央行，其貨幣政策會議對于各自經(jīng)濟體的論述都異曲同工：經(jīng)濟恢復(fù)緩慢，通脹上行至2%有希望，但道路曲折。而到了下半年快收尾的節(jié)點，我們從11月FOMC貨幣政策會議上美聯(lián)儲主席耶倫對于美國經(jīng)濟的論述中發(fā)現(xiàn)，她竟一掃前期的“陰霾”論調(diào)，認為“美國經(jīng)濟整體出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象，通脹有望在明年向美聯(lián)儲既定的目標邁進”。

分析美聯(lián)儲諸位官員論調(diào)上下半年轉(zhuǎn)向的原因，可以發(fā)現(xiàn)，上半年困擾美聯(lián)儲使其遲遲不敢加息的理由——通脹，已經(jīng)在2016年中期開始出現(xiàn)了變化。

從2016年各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)也可以發(fā)現(xiàn)，今年漲幅最大的資產(chǎn)標的是工業(yè)金屬，特別是貴金屬，而全球股市也終于在四季度的一波拉升過程中艱難前行，因此可以總結(jié)：2016年全球通脹水平止跌反彈，大類資產(chǎn)中，工業(yè)金屬表現(xiàn)搶眼，經(jīng)濟的晴雨表——股市則苦苦“堅守”。

今年“起舞”

那么，為何大類資產(chǎn)中工業(yè)金屬表現(xiàn)搶眼，我們從以下三個方面來探究其中的主軸：

圖為工業(yè)金屬庫存處于低位

圖為全球制造業(yè)PMI上升

首先，補庫存周期開啟，推升金屬價格，拉動通脹預(yù)期。在股市交易中，有一句常用詞——量價齊升。一般來說，工業(yè)企業(yè)利潤領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存8—10個月，因此可以說，工業(yè)企業(yè)的利潤增速之“價”是引領(lǐng)庫存之“量”的原動力。從2009年至2016年，全球經(jīng)濟景氣周期處于下行趨勢；中國則步入長期的“L”形經(jīng)濟形態(tài)，需求的疲弱導(dǎo)致了工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存水位持續(xù)地被動走高。而2016年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場、汽車、鋼鐵制造業(yè)、化學(xué)制品行業(yè)利潤回暖，相應(yīng)地，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速也已經(jīng)來到-0.3%附近，在連續(xù)4個月回升后，有回歸正數(shù)的跡象。由此，“價”的先行帶動了“量”的上升；而“量”的增加又直接助力了“價”的上漲，并拉動通脹預(yù)期。

圖為供給和需求共同變化導(dǎo)致價格上漲

其次，中國國內(nèi)供給側(cè)改革所造成的供給減少和短期需求的上升，兩者共同推升了工業(yè)品價格上漲。目前，全球的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，美國、歐洲、中國整體運行較為平穩(wěn)。全球制造業(yè)PMI在四季度出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)下滑的風(fēng)險有所緩解。而1—10月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速達到6%；社會消費品零售總額名義值同比增長10%，數(shù)據(jù)顯示，整體需求面已有所改善。從理論角度去分析，導(dǎo)致價格上漲的因素要么是供給的減少，要么是需求的增加，而今年在供給側(cè)改革和需求面改善的共同作用，推動了農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品價格的持續(xù)上漲。

最后，油價的企穩(wěn)反彈對于通脹上升有促進作用。2016年11月30日，OPEC達成凍產(chǎn)協(xié)定，產(chǎn)量下調(diào)112萬桶/天至3250萬桶/天，協(xié)議將于2017年1月生效，持續(xù)6個月，受利好影響，美原油指數(shù)從44反彈至54?？v觀原油的走勢，在2016年1月20日創(chuàng)造階段性低點29.89美元/桶后振蕩上行，全年漲幅約80.6%。而受減產(chǎn)和季節(jié)性需求回暖支持下的原油價格的上漲，則直接影響交通運輸、金屬制品業(yè)、化學(xué)工業(yè)，從而帶動工業(yè)金屬價格的上漲，并推升通脹水平的上行。

圖為原油價格反彈推升通脹上行

因此，綜上所述，今年下半年以來，工業(yè)利潤增加引發(fā)的企業(yè)補庫存周期啟動以及中國供給側(cè)改革所導(dǎo)致的供給減少和短期需求上升共同推動了工業(yè)金屬價格的上漲，而原油價格的止跌回升也起到了助推作用，導(dǎo)致了四季度整體通脹預(yù)期上升?？梢赃@樣認為： 通脹預(yù)期上升是現(xiàn)象，工業(yè)金屬價格上漲是結(jié)果也是誘因。那么明年，此現(xiàn)象和誘因是否還能延續(xù)呢？

明年或迎“小陽春”

目前，在通脹預(yù)期上升的情況下，無論是油價的止跌回升還是工業(yè)利潤增加后補庫存周期的開始，也都只是另一層面的表象而已，對于工業(yè)金屬而言，周期性需求才是價格運行的本質(zhì)性驅(qū)動因素。我們知道基欽周期在3—5年，小周期平均長度約40個月。在20世紀90年代，杰弗里·穆爾設(shè)計了一系列針對主要金屬運行的領(lǐng)先指標，我們選取了其中的采購者經(jīng)理人指數(shù)（PMI）和商品期貨價格指數(shù)（CRB），將1992年至2016年劃分成多個經(jīng)濟周期。通過數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)：PMI和CRB波峰或波谷交會的時候，往往都是一個新的經(jīng)濟周期的開啟，而且兩個同向性越相似，則確定性越強。因此，我們認為從2016年開始，整體經(jīng)濟已經(jīng)步入了一個新的運行周期。

通脹和工業(yè)金屬價格不但是現(xiàn)象與誘因，更是相互影響的催化劑。魯文·霍斯特的《關(guān)于商品期貨的現(xiàn)實和幻想》總結(jié)了美國1959年至2004年的經(jīng)濟周期中工業(yè)金屬的表現(xiàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟景氣回升的擴張初期，隨著工業(yè)利潤的上升，庫存周期隨之啟動，而主要的工業(yè)金屬價格都呈現(xiàn)出緩步上漲態(tài)勢；而到了經(jīng)濟擴張后期，則市場的表象為——通貨膨脹的持續(xù)走升和工業(yè)金屬價格達到頂峰。

圖為經(jīng)濟周期中CRB與PMI的關(guān)系

年末至明年一季度，本輪由利潤因素驅(qū)動的工業(yè)企業(yè)補庫存行為有望延續(xù)。工業(yè)企業(yè)利潤領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存8—10個月，而從今年四季度開始，中國和美國的PPI與CPI月度增速都出現(xiàn)了同時加快的跡象：11月PPI上漲3.3%，漲幅比上月擴大2.1個百分點。其中，煤炭開采和洗選、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉漲幅靠前，合計影響PPI同比漲幅擴大約1.6個百分點，是PPI同比漲幅擴大的主要原因。究其原因，這也和工業(yè)企業(yè)利潤同比增速開始了新一輪上升的原因有關(guān)。因此，我們認為至2016年年底工業(yè)企業(yè)利潤累計有望達到本年度的高點，而本輪補庫存趨勢有望延續(xù)到2017年上半年，這對于工業(yè)金屬的價格將帶來正向的助力。

圖為中國和美國PPI與CPI增速加快

通脹——一個很令經(jīng)濟糾結(jié)的名詞，高通脹下，價格瘋漲的經(jīng)濟生活是令人憂傷的；而失去通脹預(yù)期的經(jīng)濟又是遲暮而缺乏活力的。工業(yè)利潤增加所帶動的庫存周期開啟、供給側(cè)改革所推動的供需變化，還有油價回升的助力都推動了今年工業(yè)金屬的上漲走勢，更帶動了通脹預(yù)期。2017年，也許是新經(jīng)濟周期的開啟，而在通脹預(yù)期的“漣漪”中，工業(yè)金屬的“晴天”有望延續(xù)。