監(jiān)管層為了抑制金融杠桿和金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫，從流動(dòng)性收緊到監(jiān)管收緊，并觸發(fā)債券市場(chǎng)主力機(jī)構(gòu)中小銀行的負(fù)債壓力，理財(cái)委外的流動(dòng)性緊張，最終誘發(fā)了債券的拋售，10年期國(guó)債利率較低點(diǎn)上行了超過(guò)70bp，信用債普遍上行超過(guò)150bp。市場(chǎng)普遍擔(dān)心金融去杠桿、資產(chǎn)去泡沫可能會(huì)引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的上行以及融資規(guī)模的下滑，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑，考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行間市場(chǎng)利率的彈性下降、投資主體對(duì)利率的不敏感，本輪金融去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊有限。

金融危機(jī)前，債券收益率與GDP增速多次出現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢(shì)。比如2004年年末10年期國(guó)債收益率接近5.5%，而同期GDP增速跌至8.8%。2005年年末10年期國(guó)債跌至3%以下，同期GDP增速則升至12.4%。然而，4萬(wàn)億刺激計(jì)劃結(jié)束后，無(wú)論國(guó)債收益率如何波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速始終處于持續(xù)下行的過(guò)程中。今年三季度之前，貨幣政策保持穩(wěn)健，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，國(guó)內(nèi)GDP增速僅僅穩(wěn)定在6.7%，工業(yè)累計(jì)增速連續(xù)6個(gè)月在6%，沒(méi)有任何波動(dòng)，而在此期間10年期國(guó)債收益率一度跌至2.65%左右的歷史底部。

經(jīng)濟(jì)的周期性變化，主要是實(shí)際產(chǎn)出向潛在產(chǎn)出回歸的過(guò)程。一個(gè)完整周期內(nèi)，缺口的絕對(duì)值越大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或者過(guò)冷，向潛在產(chǎn)出回歸的壓力也就越大。當(dāng)前我國(guó)的產(chǎn)出缺口較小，經(jīng)濟(jì)增速非常接近潛在產(chǎn)出水平，在此狀態(tài)下，貨幣政策或者財(cái)政政策的效果遠(yuǎn)小于產(chǎn)出缺口較大的狀態(tài)。

另一方面，投融資主體對(duì)利率的敏感度同樣在下降。按照理論上的邏輯，固定資產(chǎn)投資與利率有嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是實(shí)際上我國(guó)固定資產(chǎn)投資的獨(dú)特性很強(qiáng)。固定資產(chǎn)投資大類(lèi)上分為基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資，其中基建投資具有很強(qiáng)的財(cái)政政策屬性，是逆周期調(diào)控經(jīng)濟(jì)增速的重要手段，體現(xiàn)政策意圖，對(duì)中短期內(nèi)利率不敏感。房地產(chǎn)的投融資活動(dòng)一直是金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力，但由于較高的投資回報(bào)率，持續(xù)大幅高于融資成本，較強(qiáng)的負(fù)債能力決定其對(duì)利率敏感度偏低。制造業(yè)投資，尤其是民營(yíng)企業(yè)的制造業(yè)投資，對(duì)利率的敏感度是較高的，歷史上的負(fù)相關(guān)關(guān)系也很明顯，但是當(dāng)前的情況是，制造業(yè)投資回報(bào)率在持續(xù)回升，目前已經(jīng)回升到5%以上，而實(shí)際融資利率還可能進(jìn)一步下行，所以當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率抬升不會(huì)有明顯沖擊。另外，銀行間市場(chǎng)利率的抬升未必帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)間接融資利率的回升。

只要去杠桿力度可控，其對(duì)GDP增速的影響程度相對(duì)有限，經(jīng)濟(jì)增速的速度因去杠桿而劇烈波動(dòng)的可能性較低。中短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)沿著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期共振下的補(bǔ)庫(kù)存和增加固定資產(chǎn)投資的路徑前進(jìn)。