煤炭供給仍有限制但有所松動，鋼鐵去產(chǎn)能，供給限制將加劇

展望2017年，我們認(rèn)為整體商品依然處于低庫存周期，庫存溫和回升；全球通脹回升有利商品價格，能源和原料價格上漲提升商品生產(chǎn)成本；地產(chǎn)、汽車和家電等行業(yè)的周期回落將拖累商品需求且下半年體現(xiàn)更加明顯。

市場表現(xiàn)：商品指數(shù)自低點反彈50%，部分品種突破前高

我們統(tǒng)計了本輪商品期貨價格自上一輪周期高點以來的變化情況：國內(nèi)商品從2010—2011年開始普遍調(diào)整，文華商品指數(shù)2011年2月11日見頂之后經(jīng)過近5年調(diào)整在2015年11月23日見底，而自2015年低點以來，文華商品指數(shù)反彈幅度達(dá)到53%，不過距離2011年高點仍有38%的上漲空間。

分品種來看，部分商品已經(jīng)接近或者高于前期高點，如鋅（13%）、鉛（15%）、焦炭（-9%）、焦煤（21%）、動力煤（10%）、熱卷（10%）、白糖（-3%）、菜粕（-1%），我們將此類商品定義為超漲商品。當(dāng)然也有商品距離前高依然遙遠(yuǎn)，如白銀（-63%）、鐵礦石（-50%）、PTA（-122%）、橡膠（-111%）、瀝青（-75%）、玉米（-56%）、棕櫚油（-57%）、棉花（-98%），我們將此類商品定義為超跌商品。將商品指數(shù)波動幅度作為參照基準(zhǔn)，建議投資者從超漲商品中尋找空頭配置，在超跌商品中尋找多頭配置。

資金流向：市場相對看好有色和原油

ETF配置流向——機構(gòu)超配商品，資金流入商品ETF與商品股票ETF

2016年以來，商品ETF總體資金凈流入，但商品ETF近三個月以來出現(xiàn)了資金凈流出的情況。不同類別資產(chǎn)分化較為明顯，其中農(nóng)產(chǎn)品與能源類ETF資金流出較為明顯，但商品指數(shù)與有色金屬ETF資金依然加速流入，隱含市場對明年商品指數(shù)以及有色金屬的走勢相對樂觀。需要注意的是，由于部分商品依然呈現(xiàn)較高的近月貼水結(jié)構(gòu)，即遠(yuǎn)期價格部分反映了未來價格上漲的預(yù)期，ETF換月展期將面臨損失，因此看好遠(yuǎn)期價格上漲的投資者會偏向用商品股票類ETF押注。

比較典型的例子就是原油，在2016年11月30日OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議之后，由于市場普遍預(yù)期供需再平衡時間點提前至2017年上半年，因此期貨市場的投資者以買入2017年3月到9月的期貨合約為主，從而押注庫存下降的時間點，這種預(yù)期的Price in導(dǎo)致了原油遠(yuǎn)期曲線近端依然陡峭。而原油ETF如USO等考慮到流動性以及跟蹤誤差等因素，通常以買入近月合約為主，并在合約到期臨近時進(jìn)行展期，因此在市場呈現(xiàn)近月升水的格局時可以作為中長期配置工具，但近月貼水結(jié)構(gòu)時只能作為階段性交易型工具，相對的美國油氣上游生產(chǎn)商的股票出現(xiàn)了配置價值（未來有望量增價漲）。

我們看到2016年11月30日OPEC達(dá)成協(xié)議當(dāng)天，投資者反而賣出前期買入的USO基金ETF，買入SPDR油氣上游勘探與開采公司的股票ETF(XOP)，因此原油ETF的資金流出不能等同于市場不看好油價，更多是配置工具選擇的問題。

持倉結(jié)構(gòu)——基金集中做多風(fēng)險商品，但倉位已經(jīng)較為擁擠

從我們跟蹤的主要國際商品的持倉結(jié)構(gòu)來看，今年上半年基金多頭持倉興趣主要集中在避險商品，如貴金屬與軟商品，我們看到黃金、白銀、白糖與棉花基金多頭持倉變動與價格保持著高度的相關(guān)性（增倉上漲，減倉下跌），與此同時，作為工業(yè)品龍頭的銅和原油，2016年三季度之前行情主要由基金空頭主導(dǎo)，體現(xiàn)在空頭交易擁擠、增倉下跌，而踩踏平倉往往導(dǎo)致上漲。三季度之后，市場風(fēng)格發(fā)生切換，貴金屬與軟商品基金多頭開始持續(xù)減倉離場，而原油和銅多頭開始主動增倉，多頭增倉與價格上漲的聯(lián)動性增強，基金多頭配置從避險商品向風(fēng)險商品轉(zhuǎn)移。

因此從2016年彭博商品不同板塊間的收益情況看到，2016年三季度之前，貴金屬與軟商品領(lǐng)跑其他板塊，但三季度之后有色與能源板塊后來居上。截至目前，我們看到基金依然在增持原油、銅等工業(yè)品的多頭頭寸，預(yù)計2017年原油和銅的上漲動力依然來自基金多頭的增持力度，不過如果增持驅(qū)動邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，多頭踩踏離場導(dǎo)致的調(diào)整也將較為劇烈。

庫存周期：預(yù)計庫存溫和回升

基于庫存是衡量商品所處周期的重要指標(biāo)，我們將商品分成兩個大周期：供大于求對應(yīng)庫存積累；供小于求對應(yīng)庫存下降，同時在兩個大周期之下，我們根據(jù)庫存變化的速度分成六個階段，即過剩加劇，庫存加速積累；過剩緩解，庫存積累緩和；供求平衡，庫存見頂回落；短缺擴大，庫存加速下降；短缺緩和，庫存下降放緩；供求平衡；庫存見底回升。我們根據(jù)目前各個商品平衡表將其分布在這六個不同階段當(dāng)中，同時用箭頭來刻畫其基本面在2017年演變的趨勢。

2015到2016年，隨著市場自發(fā)的供給出清以及國內(nèi)供給側(cè)改革的強力推進(jìn)，供給收縮需求企穩(wěn)下，主要工業(yè)品進(jìn)入了庫存快速下降的周期（第四階段），2016年三季度主要工業(yè)品庫存基本處于低位，疊加下游季節(jié)性補庫，運力緊張，以黑色板塊為主的商品價格出現(xiàn)猛烈上漲，而鐵礦石庫存雖然持續(xù)積累，但由于高品位礦結(jié)構(gòu)性短缺，價格也跟隨鋼材上漲。而到了四季度，隨著季節(jié)性需求回落以及發(fā)改委放開煤炭330工作日，我們看到部分工業(yè)品庫存已經(jīng)出現(xiàn)見底回升，如動力煤、螺紋鋼等。展望2017年，我們認(rèn)為部分處于第五、第六階段的商品庫存可能出現(xiàn)積累，但考慮到供給側(cè)改革推進(jìn)、環(huán)保限產(chǎn)以及下游補庫等因素，庫存回升的速度將較為溫和，預(yù)計價格重心將依然處于高位，同時處于第二、三階段的商品隨著平衡表的轉(zhuǎn)好大概率出現(xiàn)去庫存，價格可能出現(xiàn)加速上漲。

圖為主要工業(yè)品2016—2017庫存周期演變趨勢

圖為主要農(nóng)產(chǎn)品2016—2017庫存周期演變趨勢

配置建議：買入有色與農(nóng)產(chǎn)品，賣出黑色對沖地產(chǎn)下行

總體判斷——價格重心上移，節(jié)奏上預(yù)計前高后低

整體商品依然處于低庫存周期，庫存溫和回升；全球通脹回升有利商品價格，能源和原料價格上漲提升商品生產(chǎn)成本；地產(chǎn)、汽車和家電等行業(yè)的周期回落將拖累商品需求且下半年體現(xiàn)更加明顯。

主導(dǎo)邏輯——供給彈性VS終端需求周期性走弱

從需求看，地產(chǎn)調(diào)控政策將導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售、投資以及新開工面積周期性回落；汽車購置稅的上調(diào)導(dǎo)致汽車產(chǎn)銷同比增速的回落；家電、裝修行業(yè)也將受到房地產(chǎn)行業(yè)的拖累。國內(nèi)絕大部分工業(yè)品需求將受到地產(chǎn)周期走弱的拖累，同比增速將有所回落甚至出現(xiàn)負(fù)增長（如玻璃、螺紋鋼等），板塊利空影響排序為黑色＞有色金屬＞能源化工＞農(nóng)產(chǎn)品。

從供給看，商品價格的復(fù)蘇改善生產(chǎn)企業(yè)利潤，使得企業(yè)有增產(chǎn)動力，但根據(jù)我們對各個商品的判斷來看，受到多種因素影響，商品邊際供給的復(fù)產(chǎn)可能并不順暢，考慮到商品的產(chǎn)能周期與產(chǎn)量變動，我們將明年商品的供給驅(qū)動分成以下幾類：

一是產(chǎn)能和產(chǎn)量增長都受到限制，動力煤、焦煤、焦炭、鋼材（鋼鐵供給側(cè)、中頻爐去產(chǎn)能）、玻璃（受環(huán)保影響，純堿和玻璃產(chǎn)出受限）。

二是產(chǎn)能增長，但產(chǎn)量增長受到限制，鋁（上游氧化鋁）、精煉銅（上游銅精礦）、精煉鎳（上游鎳礦）、精煉錫（上游錫礦）、原油（OPEC限產(chǎn)）。

三是產(chǎn)能增長且前期限制可能解除，鋅（精煉鋅產(chǎn)能增速不大，但鋅礦短缺到恢復(fù)，嘉能可復(fù)產(chǎn)）、塑料（產(chǎn)能增速較高，進(jìn)口和回料恢復(fù)）、瀝青（煉廠從焦化料轉(zhuǎn)產(chǎn)瀝青）、天膠（極端天氣限制割膠）、鐵礦石（高品位礦供應(yīng)增加）。

四是沒有限制，但產(chǎn)能、產(chǎn)量低速增長，PTA（產(chǎn)能過剩，加工費低迷）、甲醇（一體化裝置投放為主，凈投放量較低，進(jìn)口依存度提高）。

總結(jié)來看，我們預(yù)計有色金屬(除鋅外)受到上游礦的限制，供給瓶頸將較為突出；煤炭供給仍有限制但有所松動，鋼鐵去產(chǎn)能，供給限制將加??；能化商品供給受限制少，相對寬松；極端天氣緩和，農(nóng)產(chǎn)品供給更多取決于自身周期。