一、行情回顧

圖表1：2016年大連商品交易所（DCE）PVC期貨指數走勢圖（單位：元/噸）

資料來源：文華財經，金石期貨研究所

PVC期貨由于各種原因（不要問我什么原因，總之就是不可描述），上市一年之后交易活躍度就直線下降。2013-2015年三年的成交量都在300萬手左右的水平，甚至不及其他化工品一個月的量，僅僅好于基本沒有交易的燃料油。進入2016年，隨著供給側改革的推進，PVC行業(yè)朝產能出清的進程邁進，在此影響下PVC價格的重心不斷上移。由于有了炒作噱頭，資金大量涌入PVC期貨，全年成交量達到22485986手，相較往年上升了7倍左右。PVC期貨指數從4845元/噸漲至6205元/噸，全年漲幅達到28.07%。

從走勢來看，2016年PVC期貨的走勢大致可以分成三個階段。

第一個階段（2016年1月至2016年9月）。隨著煤炭價格的上漲，上游電石的價格上升，PVC的成本重心也隨之上移。加之在環(huán)保監(jiān)管措施的作用下，中小PVC生產企業(yè)的生產受到限制，PVC從供給過剩變?yōu)榫o平衡。受此影響，大連商品交易所（DCE）PVC期貨指數呈現震蕩上行的走勢，價格由年初最低4475元/噸上漲至9月30日收盤的5945元/噸，上漲14700元/噸，漲幅達到32.85%。

第二個階段（2016年9月至2016年11月11日）。由于鐵路淘汰車皮以及車輛超限超載新規(guī)在九月的實施，四季度國內出現了運輸不暢的現象，這引起了PVC供應的結構性供給不足。此外，國慶期間，政府出臺了房地產限購措施，大量資金從房地產市場涌入大宗商品市場，更是助漲了上漲。這種情況下，PVC期貨出現了加速上漲。截止11月11日收盤，PVC期貨指數報收于7820元/噸，較9月底上漲1875元/噸，漲幅達到31.54%。

第三個階段（2016年11月11日夜盤至年底）。雖然PVC存在供應緊缺的問題，但是在資金的推動下，PVC的價格出現了高估。隨著年底成本、供應端利多的松動，資金開始獲利了結，PVC期貨的價格在11月11日夜盤大幅下挫，之后延續(xù)跌勢將十月以來的漲幅回吐。截止2016年12月30日收盤，PVC期貨指數報收于6205元/噸，較11月11日下跌1615元/噸，跌幅達到20.65%。

二、因素解讀

1.上游成本

1.1電石法

圖表2：秦皇島、曹妃甸煤炭港口庫存（單位：萬噸）

資料來源：WIND資訊，金石期貨研究所

國內生產PVC主要采用電石法，因此煤炭的價格對PVC的成本影響非常的大。2016年，受政府出臺的煤炭行業(yè)嚴格執(zhí)行276個工作日的限制和三年內不再審批新建煤礦項目的影響，國內煤炭的供應出現了短缺，庫存大幅下降。由于供應出現緊缺，煤炭的價格大幅上漲，推升了上游電石的成本，這是2016年PVC價格大幅上漲的主要原因。但是隨著煤價的大幅上漲，煤炭企業(yè)從大面積虧損轉變?yōu)榇竺娣e盈利，這和供給側改革相違背。為了抑制煤價大幅上漲，政府開始為前期限產政策松綁。受此影響，神華等大型煤企開始降低煤價，與電廠等簽訂低價長約，煤價高位下挫。

截止2016年12月31日，秦皇島港、曹妃甸港兩地煤炭庫存為1022萬噸，較9月10日的年內低點上升632.5萬噸，上升162.39%。其中，秦皇島港口庫存為721萬噸，較較9月10日的年內低點上升475.5萬噸，上升193.69%；曹妃甸港口庫存為327.5萬噸，上升157萬噸，上升109.03%。目前的庫存水平已經恢復到了2015年四季度的高點水平。

因此，筆者認為隨著限產政策的松綁，煤炭供應緊缺的問題已經得到緩解，煤價在2017年難再維持在今年的高點，價格重心將會下移，其對于PVC成本的支撐作用也將會衰弱。

圖表3：華東地區(qū)電石均價（單位：元/噸）

資料來源：隆眾資訊，金石期貨研究所

2016年上半年電石的價格維持在低位，但是下半年大幅上漲，價格由2600元/噸漲至3310元/噸，漲幅達到27.31%。電石價格的上漲主要受三方面的因素影響：首先，煤炭價格的上漲引起蘭炭價格上漲，電石的成本上升。其次，下半年國內執(zhí)行了有史以來最嚴厲的環(huán)保限產停產潮，大量電石企業(yè)被勒令停產，電石開工負荷大幅下降，電石出臺了階段性的供給不足。最后，交通部出臺的《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》已于2016年9月21日起施行。該規(guī)定對不同車輛限載進行了明確的要求，這嚴厲了打擊了超載的現象。事實上，由于以往監(jiān)管不嚴，超載現象在運輸行業(yè)屬于行業(yè)的“正?，F象”，超載部分也是運輸行業(yè)主要的利潤來源。但是隨著國家嚴查超載，運輸公司利潤大幅削弱，只有向貨主轉嫁，這推升了運輸的成本。此外，由于超載被限制，運力出現了緊張的局面，引起了電石的階段性供應不足。

從明年的情況來看，支撐電石價格持續(xù)上漲的因素都有所衰減。煤炭上文已經論述過，在此不再贅述。電石的產能過剩，供應出現緊缺只是受限產和運輸不暢的影響。國內霧霾嚴重，政府嚴抓環(huán)保，但是霧霾主要出現在冬季和春節(jié)，春節(jié)過后環(huán)保限產、停產力度有望減弱。此外，2016年階段性運輸緊張的局面很大程度上是運輸部門準備不足造成的，隨著對新規(guī)的適應，2017年運輸緊張的問題有望得到緩解。因此筆者認為雖然2016年年底電石供應緊缺的問題仍然支撐著電石價格處于高位，但是2017年支撐其價格的因素都將衰竭，這將決定了2017年電石的價格重心將低于2016年的水平，其對于PVC價格的支撐作用將會減弱。

1.2乙烯法

9月底，OPEC初步達成了凍產協(xié)議，規(guī)定OPEC將自身產量限制在3250萬桶/日的水平。11月底，OPEC就具體產量份額進行了重新分配，與此同時以俄羅斯為代表的非OPEC也宣布減產55.8萬桶/日。根據OPEC十二月的月報的預測，2017年一季度全球原油總需求將達到9460萬桶/日，非OPEC供應為5670萬桶/日，非傳統(tǒng)油氣的供應量為640萬桶/日。如果OPEC將產量限制在3250萬桶/日的水平，全球原油產量仍然達到9560萬桶，過剩100萬桶/日，即使非OPEC再減產55.8萬桶，全球原油供應過剩仍然將要達到44.2萬桶/日的水平，全球原油供應過剩問題并沒有改變。不過由于OPEC不再增產，在原油需求緩慢增長的預期之下，市場普遍認為在2017年下半年至2018年上半年之間，全球原油供需有望實現再平衡。

但是由于美國沒有加入凍產協(xié)議，此次限產仍然是一個局部的限產。目前美國頁巖油的盈虧平衡點在50美元/桶左右，可變成本更是低至20美元/桶一下，因此隨著原油價格的上漲，美國的鉆井數正在持續(xù)上升，這將為油價的上漲埋下了不確定性。

筆者認為OPEC的凍產確定了原油底部，但是頁巖油的存在決定了原油上漲的空間有限，因此2017年原油呈現50-60美元/桶區(qū)間的震蕩的概率較大，乙烯法的成本將會上升。

2.中游供應

圖表4：PVC進口、出口量（單位：噸）

資料來源：海關總署，金石期貨研究所

海關總署公布的數據顯示，2016年前11個月國內共進口PVC579584.32噸，較去年同期下降71848.43噸，下降11.03%；出口PVC1011940.63噸，較去年同期上升304228.85噸，上升42.99%；凈出口432356.31噸，較去年同期上升376077.28，上升668.24%。由于國內電石法制PVC價格低廉，加之年中國外多家PVC生產企業(yè)裝置停產，今年國內PVC出口呈現持續(xù)增加的態(tài)勢，這使引起PVC價格持續(xù)上漲的主要原因。但是，需要注意的是，PVC價格出口持續(xù)增加是建立在PVC價格處于低位的基礎之上，隨著2016年國內PVC價格的大幅上漲，國內PVC的價格優(yōu)勢已經不復存在，這從年底PVC價格大幅下滑就可以看出。筆者認為隨著國外產量的下降以及人民幣持續(xù)貶值，國內PVC出口增加將會成為趨勢，但是出口和價格是相互影響的關系，由于價格重心上移，出口在2017年或將較2016年下降。

圖表5：PVC現貨、期貨價格走勢圖（單位：元/噸）

資料來源：隆眾資訊、文華財經，金石期貨研究所

從2016年PVC的期現價差運行情況來看，在成本上升，供應下降和出口增加的共同作用下，PVC供需狀況出現了明顯的好轉，現貨價格自8月之后大幅上漲。之后隨著基差的持續(xù)擴大，期貨價格迎來補漲，和現貨回歸，年底則雙雙回落。

圖表6：PVC產量（單位：萬噸）

資料來源：國家統(tǒng)計局，金石期貨研究所

2016年政府的環(huán)保限產停產對污染較大的氯堿產業(yè)產生了重大影響。很多中小企業(yè)由于汞排放不達標等因素被勒令停產，由于小企業(yè)裝置老舊，資金實力有限，難以改善工藝，因此即使PVC的價格持續(xù)上漲，其也很難恢復生產，這部分產能可以被視做淘汰產能。這點從PVC的產量就可以得到驗證，雖然價格持續(xù)上升，但是PVC的月度產量一直維持在130-150萬噸的水平，這說明供給側改革在PVC行業(yè)已經初見成效。

展望2017年，社會庫存持續(xù)低位是支撐PVC價格走高的重要原因，但是從2016年底的情況來看，隨著貿易商加大備貨力度，PVC社會庫存偏低的問題已經得到改善，這制約了PVC價格的上漲。2017年國內有近百萬噸的PVC產能計劃投產，PVC行業(yè)整體供應過剩的問題仍然存在，供給臨時短缺的問題在2017年將會得到緩解。

3.下游需求

PVC的下游主要是型材和管材，終端需求主要是房地產，因此房地產的好壞和PVC的需求息息相關。

圖表7：房地產近期指數

資料來源：WIND資訊，金石期貨研究所

從房地產景氣指數來看，雖然經歷了2016年年中房地產(21.16 +3.78%,買入)的一輪小牛市，但是房地產景氣指數提高的程度卻非常有限。因為2016年房地產的牛市時結構性的牛市，其特征是一線城市房價大幅上漲，二線城市房價基本上維持穩(wěn)定，三、四線城市房價甚至出現了下跌，因此筆者認為房地產行業(yè)已經進入下行趨勢，特別是2016年國慶期間政府出臺了一系列限購措施，導致房地產行業(yè)進一步承壓。

圖表8：新屋開工面積（單位：萬平方米）

資料來源：國家統(tǒng)計局，金石期貨研究所

從新屋開工面積來看，房地產行業(yè)的下降則更為明顯。隨著2006年房價大漲以來，房地產公司利潤豐厚，開工面積持續(xù)上升。但是隨著近幾年房產限購的影響，房地產景氣程度大幅下降，新屋開工面積持續(xù)下滑，進一步驗證了房地產走弱的觀點。

筆者認為2016年房地產的牛市對于管材和型材的需求還是起到了一定的提振，由于房屋購買和裝修的時差，這種影響可能會持續(xù)到2017年一季度。但是，隨著房產限購的展開，房地產下滑的趨勢很難改變，這對于PVC的需求將會產生不利的影響。

三、后市預測

綜上所述，筆者認為，隨著政府對于煤炭限購的松綁，煤炭供應緊缺的問題得到緩解，其對于PVC成本的支撐作用下降。2016年下半年環(huán)保限產和運輸新規(guī)對于電石的價格產生了強勁的支撐，但是隨著2017年上述原因都有望緩解，產能供給過剩的問題將會重新困擾電石，PVC的成本端將會進一步松動。出口增加和限產造成的供應緊缺是2016年PVC價格大幅上漲的最主要的原因，由于價格大漲，國內貨源不具價格優(yōu)勢，出口已經開始放緩，加之2017年PVC產能投放，供給緊缺的問題將會得到緩解。下游市場，受房地產下滑的影響，PVC的需求在2017年難有起色，因此2017年PVC的價格重心將會較2016年大幅回落。

但是考慮到環(huán)保限產造成中小PVC企業(yè)難以復產，整體流動性充裕，PVC價格跌回2016年年初的水平的可能性也是基本不存在的。因此筆者認為2017年PVC的價格將會呈現震蕩的走勢，大致的運行區(qū)間在5500-7000元/噸之間。