1、為什么巴菲特演講是這個題目？因為本文從對價值投資最常見的攻擊開始，攻擊者認為有效市場理論存在，使得價值投資本身變成投飛鏢游戲。其實巴菲特之所以能夠找到好的投資標的，正是因為市場的失效，而市場之所以會失效，正是因為有效市場確實存在，這其實是哲學上黑格爾的辯證法，即任何一個“我”都同時天然的在向“非我”的屬性演變中顯出“我”的本質特征（Larry Lu注）；

2、巴菲特舉出了幾個他所熟知的價值投資成功者——“如果你發(fā)現(xiàn)其中40家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨特的動物園。那么，你肯定會前往這家動物園找飼養(yǎng)員問個究竟”；

3、指出價值投資核心：追隨格雷厄姆與多德的投資人只關心兩個變量——價值與價格；

4、然后詳細談了9名投資人。請注意，他們的特點各不相同；

5、最后是價值投資的基本原則，可能是本文最重要內容。

每個價值投資人的投資業(yè)績都來自于利用企業(yè)在股票市場的價格與其內在價值之間的差異——巴菲特

價值投資策略最終要歸根于本杰明-格雷厄姆(Benjamin Graham)的思想。1934年年底，他與戴維-多德(David Dodd)合作完成了他醞釀已久的《證券分析》(Security Analysis)。這部劃時代的著作標志著證券分析業(yè)和價值投資思想的誕生。這本巨著在過去70年間共發(fā)行了五版，被譽為投資者的“圣經(jīng)”。

紐約證券分析協(xié)會強調，格雷厄姆“對于投資的意義就像歐幾里得對于幾何學、達爾文對于生物進化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價值投資奠定了方法論的基礎，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無差別。價值投資沒有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒有馬克思--原則性將不復存在。”人們通常認為是格雷厄姆確立了證券分析的原則，所以格雷厄姆被尊稱為現(xiàn)代證券分析之父。

1984年，在哥倫比亞大學紀念格雷厄姆與多德合著的《證券分析》出版50周年的慶?；顒又?，巴菲特——這位格雷厄姆在哥倫比亞大學的投資課上唯一給了“A ”的最優(yōu)秀的學生進行了一次演講，他在演講中回顧了50年來格雷厄姆的追隨者們采用價值投資策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場的無可爭議的事實，總結歸納出價值投資策略的精髓，在投資界具有非常大的影響力?？梢赃@樣說，讀懂了巴菲特的這篇演講，就能夠抓住價值投資的本質，弄清價值的內涵。讓我們一起來聆聽巴菲特這位當代最偉大的價值投資大師的演講吧。

演講正文：價值投資過時了嗎？（By Warren Buffett 1984年）

格雷厄姆和多德“尋找價值相對于價格具有一個顯著的安全邊際”的證券分析方法難道已經(jīng)過時了嗎？許多教授在他們編寫的大部頭教科書中都作出后一論斷，他們口口聲聲地宣稱股票市場是有效的，也就是說股價反映了所有關于公司發(fā)展前景和經(jīng)濟狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由于聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進行分析判斷，從而使股價總是正確無誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價值被市場低估的股票。至于那些年復一年擊敗市場的投資者，只不過是類似彩票連續(xù)中獎的少數(shù)幸運兒。一位教授在他編寫的當今十分流行的教科書中寫道：“如果股價完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將毫無用處。”

哈哈，也許如此。但我想向大家介紹一群年復一年擊敗標準普爾500股票指數(shù)的投資者，他們的經(jīng)歷無可辯駁地表明，那種認為他們持續(xù)戰(zhàn)勝市場只是偶然事件的簡單看法是很難成立的，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此，一個關鍵事實是，這些股市大贏家我都非常熟悉，并很早就被公認為超級投資者，其中成名最晚的那位也在15年前就名揚一時。如果事實并非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個業(yè)績優(yōu)秀的人在此向各位介紹，那么，你聽到此處就可以把我趕走了。我要補充說明的是，他們的投資業(yè)績記錄都已經(jīng)過嚴格的審計。另外，我還要補充說明一下，我還認識許多選擇這些投資管理人的客戶，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業(yè)績記錄完全相符。

全美拋硬幣猜正反面大賽

在我們開始探究這些投資大師持續(xù)戰(zhàn)勝市場之謎之前，我想先請在座各位跟我一起來觀賞一場想象中的全美拋硬幣猜正反面大賽。假設我們動員全美國 2.25億人明天早上每人賭1美元，猜一下拋出的一個硬幣落到地上是正面還是反面，贏家則可以從輸家手中贏得1美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢全部投入，作為第二天的賭注。經(jīng)過十個早上的比賽，將大約有22萬名美國人連續(xù)獲勝，他們每人可贏得略微超過1,000美元的錢。

人類的虛榮心本性會使這群贏家們開始有些洋洋得意，盡管他們想盡量表現(xiàn)得十分謙虛，但在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們會吹噓自己在拋硬幣上如何技術高超，如何天才過人。

如果贏家從輸家手里得到相應的賭注，再過十天，(將會有215位連續(xù)猜對20次硬幣的正反面的贏家，通過這一系列較量)他們每個人用1美元贏得了100萬美元之多。215個贏家贏得225個百萬美元，這也意味著其他輸家輸?shù)袅?25百萬美元。

這群剛剛成為百萬富翁的大贏家們肯定會高興到發(fā)昏，他們很可能會寫一本書——“我如何每天只需工作30秒就在20天里用1美元賺到100萬美元”。更有甚者，他們可能會在全國飛來飛去，參加各種拋硬幣神奇技巧的研討會，借機嘲笑那些滿臉疑問的大學教授們：“如果這種事根本不可能發(fā)生，難道我們這215個大贏家是從天下掉下來的嗎？”

對此，一些工商管理學院的教授可能會惱羞成怒，他們會不屑一顧地指出：即使是2.25億只大猩猩參加同樣的拋硬幣比賽，結果毫無二致，只不過贏家是連續(xù)猜對20次的215只狂妄自大的大猩猩而已。但我對此卻不敢茍同，在我下面所說的案例中的贏家們確實有一些明顯的與眾不同之處。我所說的案例如下：

(1) 參加比賽的2.25億只猩猩大致像美國人口一樣分布在全國各地；

(2) 經(jīng)過20天比賽后，只剩下215位贏家；

(3) 如果你發(fā)現(xiàn)其中40家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨特的動物園。那么，你肯定會前往這家動物園找飼養(yǎng)員問個究竟：他們給猩猩喂的是什么食物，他們是否對這些猩猩進行過特殊的訓練，這些猩猩在讀些什么書，以及其他種種你認為可能的原因。換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會想弄明白到底是什么不同尋常的因素導致了贏家不同尋常地集中。

科學探索一般遵循完全相同的模式。如果你試圖分析一種罕見的癌癥的致病原因，比如每年在美國有1,500起病例，你發(fā)現(xiàn)其中400起發(fā)生在蒙大拿 (Montana)的幾個礦區(qū)小鎮(zhèn)上，你會非常仔細地研究當?shù)氐乃|、感染病人的職業(yè)特征或者其他因素。因為你很清楚，一個面積很小的地區(qū)發(fā)生400起病例絕不可能是偶然的，你并不需要一開始就知道什么是致病原因，但你必須知道如何去尋找可能的致病原因。

格雷厄姆和多德價值投資部落

當然，我和各位一樣認為，事實上，除了地理因素之外，還有很多其他因素會導致贏家非常地集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。我想你會發(fā)現(xiàn)，在投資界為數(shù)眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自于一個小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現(xiàn)象根本無法用偶然性或隨機性來解釋，最終只能歸因于這個與眾不同的智力部落。

可能存在一些原因，使這種贏家非常集中的現(xiàn)象其實不過是件平凡小事。可能100個贏家只不過是簡單地模仿一位非常令人信服的領導者的方法來猜測拋硬幣的正反面，當領導者猜正面朝上時，100個追隨者一起隨聲附和。如果這位領導者是最后勝出的215個贏家中的一員，那么，認為其中100個只會隨聲附和的人獲勝是由于同樣的智力因素的分析就變得毫無意義，你不過是把區(qū)區(qū)1個成功案例誤認為是100個不同的成功案例。與此類似，假設你生活在一個家長強大統(tǒng)治下的社會中，為方便起見，假設每個美國家庭有10位成員。我們進一步假設家長的統(tǒng)治力非常強大，當2.25億人第一天出門進行比賽時，每個家庭成員都唯父命是從，父親怎么猜，家人就怎么猜。那么，在20天比賽結束后，你會發(fā)現(xiàn)215個贏家其實只不過是來自于21.5個不同的家庭。那些天真的家伙將會說， 這種情形表明猜硬幣的成功原因可以用遺傳因素的強大力量來解釋。但這種說法其實毫無意義，因為這215位贏家們并非各不相同，其實真正的贏家是21.5個隨機分布、各不相同的家庭。

我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力族長——本杰明﹒格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個智力家族后，卻是根據(jù)非常不同的方法來進行投資的。他們居住在不同的地區(qū)，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們總體的投資業(yè)績絕非是因為他們根據(jù)族長的指示所作出完全相同的投資決策，族長只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學生都以自己的獨特方式來決定如何運用這種理論。

來自“格雷厄姆與多德部落”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價值與代表該企業(yè)一小部分權益的股票市場價格之間的差異，實質上，他們利用了二者之間的差異，卻毫不在意有效市場理論家們所關心的那些問題——股票應該在星期一還是星期二買進，在1月份還是7月份買進等等。簡而言之，企業(yè)家收購企業(yè)的投資方式，正是追隨格雷厄姆與多德的投資者在購買流通股票時所采用的投資方式——我十分懷疑有多少企業(yè)家會在收購決策中特別強調交易必須在一年中的某個特定月份或一周中的某個特定日子進行。如果企業(yè)整體收購在星期一或星期五進行沒有任何差別，那么，我無法理解那些學究們?yōu)槭裁磿ㄙM大量的時間和精力研究代表該企業(yè)一小部分股權的股票交易時間的不同將會對投資業(yè)績有什么影響。追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會浪費精力去討論什么Beta、資本資產(chǎn)定價模型、不同證券投資報酬率之間的協(xié)方差，他們對這些東西絲毫也不感興趣。事實上，他們中的大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚，追隨格雷厄姆與多德的投資人只關心兩個變量——價值與價格。

我總是驚奇地發(fā)現(xiàn)，如此眾多的學術研究與技術分析臭味相投，他們關注的都是股票價格和數(shù)量行為。你能想象整體收購一家企業(yè)只是因為其價格在前兩周明顯上漲。當然，關于價格與數(shù)量因素的研究泛濫成災的原因在于電腦的普及應用，電腦制造出了無窮無盡的關于股價和成交數(shù)量的數(shù)據(jù)，這些研究毫無必要，因為它們毫無用途，這些研究出現(xiàn)的原因只是因為有大量的現(xiàn)成數(shù)據(jù)，而且學者們辛辛苦苦學會了玩弄數(shù)據(jù)的高深數(shù)學技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運用就會產(chǎn)生一種負罪感，即使這些技巧的運用根本沒有任何作用甚至會有負作用。正如一位朋友所言，對于一個拿著斧子的人來說，什么東西看起來都像一顆釘子。

斯坦﹒波爾米塔(Stan Perlmeter)的投資業(yè)績記錄。他畢業(yè)于密西根大學藝術系，是波澤爾﹒雅各布斯(Bozell& Jacobs)廣告公司的合伙人之一。我和他的辦公室恰好位于奧馬哈市的同一棟大樓。1965年，他發(fā)現(xiàn)我所從事的投資業(yè)比他從事的廣告業(yè)前景更好，于是他離開了廣告業(yè)。與李克﹒古瑞恩一樣，斯坦﹒波爾米塔在五分鐘之內就完全接受了價值投資理念。

斯坦﹒波爾米塔所持有的股票與沃特﹒斯科勞斯不同，也與比爾持有的股票不同，他們的投資記錄表明，他們各自獨立進行不同的股票投資，但斯坦﹒波爾米塔每一次買進股票都是由于他確信將來賣出所獲得的回報高于他所支付的買入價格，這是他唯一考慮的因素。他既不關心公司季度盈利預測是多少，也不關心公司明年收益預測如何，他不在乎交易時間是星期幾，也不關心任何機構的投資研究報告是如何評價這只股票的，他對股票價格動能(momentum)、成交量等指標也絲毫不感興趣，他只關注一個問題：這個公司的價值是多少。

8、華盛頓郵報公司退休基金(the Washington Post Company's Pension Fund)

投資業(yè)績記錄分別屬于我參與的兩家退休基金，它們并非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來的，他是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導他們轉變?yōu)閮r值導向的投資管理人，只有非常少數(shù)的基金是基于價值進行投資管理的。

表8是華盛頓郵報公司退休基金的投資業(yè)績記錄。幾年之前，他們委托一家大型銀行管理基金，后來我建議他們聘請以價值為導向的基金經(jīng)理，這樣能夠使投資業(yè)績更好。

正如你在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經(jīng)理之后，其整體投資業(yè)績在所有基金中一直名列前茅。華盛頓郵報公司要求基金經(jīng)理人至少保持25%的資金投資于債券，而債券未必是基金經(jīng)理人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資業(yè)績包括在內，而這些數(shù)據(jù)表明他們其實并沒有什么特別的債券專業(yè)技巧，他們也從未這樣吹噓過自己，雖然有25%的資金投資于他們所不擅長的債券領域，從而拖累了他們的投資業(yè)績，但其基金管理業(yè)績水平仍然名列前一百名之內。華盛頓郵報公司退休基金的投資盡管并沒有經(jīng)過一個很長的市場低迷時期的考驗，但仍然足以證明三位基金經(jīng)理的許多投資決策并非后見之明。

9、FMC公司退休基金

投資業(yè)績屬于FMC公司退休基金，我本人沒有管理過這家基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策，說服他們選擇以價值為導向的基金經(jīng)理。在此之前，他們采取與其他大型企業(yè)相同的方式來選擇基金經(jīng)理。在他們轉向價值投資策略之后，其投資業(yè)績目前在貝克退休基金調查報告(the Becker survey of pension funds)中超越其他同等規(guī)?；鸲械谝?。1983年時，該基金共有8位任職1年以上的基金經(jīng)理，其中7位累積投資業(yè)績超過標準普爾指數(shù)。在此期 間，F(xiàn)MC基金的實際業(yè)績表現(xiàn)與基金平均業(yè)績表現(xiàn)的凈回報差額是2.43億美元，F(xiàn)MC將此歸功于他們與眾不同的基金經(jīng)理選擇傾向，這些基金經(jīng)理未必會是我個人中意的選擇，但他們都具有一個共同的特點，即基于價值來選擇股票。

以上這9項投資業(yè)績記錄都來自于格雷厄姆與多德部落的投資大贏家，我并非像事后諸葛亮那樣以后見之明而從數(shù)千名投資者中挑選出這9個大贏家，也不是在朗讀一群在中獎之前我根本不認識的彩票中獎者的名單。

多年之前，我就根據(jù)投資決策的架構選擇出他們進行研究，我知道他們接受過什么樣的投資教育，在接觸中也多少了解他們的智力、品質和性格，非常重要的是，我們必須要知道，這群人往往被大家想當然地認為只承受了遠低于平均水平的風險，請注意他們在股市疲弱年份的投資業(yè)績記錄。盡管他們的投資風格不同，但其投資態(tài)度卻完全相同——購買的是企業(yè)而非股票。他們當中有些人有時會整體收購企業(yè)，但是他們更多的只是購買企業(yè)的一小部分權益。不論購買企業(yè)的整體還是購買企業(yè)的一小部分權益，他們所持的態(tài)度都是完全相同的。他們中的有些人的投資組合中有幾十種股票，有些人則集中于少數(shù)幾只股票，但是每個人的投資業(yè)績都來自于利用企業(yè)股票市場價格與其內在價值之間的差異。

價值投資風險更小卻收益更高

我確信股票市場中存在著許多無效的現(xiàn)象，這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在于他們利用市場無效性所產(chǎn)生的價格與價值之間的差異。在華爾街上，股價會受到羊群效應的巨大影響，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。事實上，市場價格經(jīng)常是荒謬愚蠢的。

在價值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風險大于以40美分買進1美元的紙幣，可是后者的預期報酬卻更高。基于價值構造的投資組合，風險更小，預期報酬卻高得多。

我舉一個簡單的例子： 1973年，華盛頓郵報公司總市值為8,000萬美元，那時任何一天你都可以將其資產(chǎn)賣給十位買家中的任何一位，而且價格不會低于4億美元，甚至還會更高，該公司擁有華盛頓郵報、新聞周刊以及幾家市場地位舉足輕重的電視臺，這些資產(chǎn)目前的市場價值高達20億美元，因此，愿意支付4億美元的買家并非瘋狂之舉。

現(xiàn)在股價如果繼續(xù)下跌，公司市值從8,000萬美元跌到4,000萬美元，其Beta值也會相應地上升。對于用Beta值衡量風險的人來說，價格跌得越低，意味著風險變得越大。這真是仙境中的愛莉絲一般的人間神話，我永遠無法了解為什么用4,000萬美元會比用8,000萬美元購買價值4億美元的風險更高，事實上，如果你能夠買進好幾只價值被嚴重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8,000萬美元買入價值4億美元的資產(chǎn)，特別是分別以800萬美元的價格買進10種價值4,000萬美元的資產(chǎn)，基本上是毫無風險的。因為你本人無法親自管理4億美元的資產(chǎn)，所以，你希望并確信能夠找到誠實并且能干的管理者共同來管理公司，這并非一件困難之事。

與此同時，你必須具有相應的知識，使你能夠大致準確地評估企業(yè)的內在價值。你并不需要非常精確的評估數(shù)值，你所需要的就是格雷厄姆所說的價值大大超出價格所形成的安全邊際。你不必試圖以8,000萬美元的價格購買價值8,300萬美元的企業(yè)，你要讓自己擁有一個很大的安全邊際。當你建造橋梁時，你會確保這座橋能夠承受3萬磅的載重量，但你只準許載重1萬磅的卡車通過。在投資中，你也應該遵循相同的安全邊際原則。

價值投資將繼續(xù)長期戰(zhàn)勝市場

你們當中的也許是那些商業(yè)頭腦比較發(fā)達的人會懷疑我這番高談闊論的動機何在，讓更多的人轉向價值投資必然會使價格與價值的差距更小，這會讓我自己的投資獲得的機會更少。我只能告訴你，早在50年前本格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時，價值投資策略就公之于眾了，但我實踐價值投資長達35年，卻從沒有發(fā)現(xiàn)任何大眾轉向價值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復雜的頑固本性。船舶將永遠環(huán)繞地球航行，但相信地球平面理論的社會(the Flat Earth Society)仍舊繁榮昌盛。在股票市場中，價格與價值之間仍將繼續(xù)保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續(xù)取得巨大的成功。