股票式結(jié)算的權(quán)利金定價(jià)將低于期貨式結(jié)算的權(quán)利金定價(jià)

期權(quán)結(jié)算方式簡(jiǎn)介

根據(jù)期權(quán)買(mǎi)賣(mài)雙方權(quán)利金和保證金的交付時(shí)間、交付數(shù)額的不同，期權(quán)權(quán)利金的結(jié)算方式分為股票式結(jié)算和期貨式結(jié)算。

股票式結(jié)算也稱(chēng)為傳統(tǒng)式結(jié)算，是指期權(quán)買(mǎi)方買(mǎi)入期權(quán)后，立即支付全額權(quán)利金，不需要交納保證金，而期權(quán)賣(mài)方獲得權(quán)利金，需要交納保證金。

期貨式結(jié)算，是指期權(quán)買(mǎi)方買(mǎi)入期權(quán)后，不需要支付權(quán)利金，而是采用類(lèi)似期貨市場(chǎng)的做法，買(mǎi)賣(mài)雙方均交納保證金。該期權(quán)被平倉(cāng)或行權(quán)時(shí)，再進(jìn)行權(quán)利金的收支清算。

歐美期權(quán)結(jié)算方式概況

在美國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)，股票式結(jié)算方式比較普遍。1973年，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)首先在芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）上市，由于交易標(biāo)的資產(chǎn)是股票，因而股票期權(quán)采用了股票式結(jié)算，即在期權(quán)交易開(kāi)始時(shí)，買(mǎi)方有義務(wù)全額支付權(quán)利金。

1981年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）開(kāi)始進(jìn)行第一次商品期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目，并在委員會(huì)條例33.4（a）（2）中規(guī)定，期權(quán)結(jié)算方式采用股票式。1984年后上市的大豆、玉米等期貨、期權(quán)也就沿襲了股票式結(jié)算。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，期權(quán)市場(chǎng)逐漸繁榮，監(jiān)管者、交易所、期貨公司和經(jīng)紀(jì)商也積累了足夠的期權(quán)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。此時(shí)，業(yè)界認(rèn)為，股票式結(jié)算較為保守，在資金利用率上較低。于是，在1998年6月，CFTC綜合考慮各方意見(jiàn)，廢止了條例33.4（a）（2），并修訂條例33.7，允許期貨交易所進(jìn)行期貨式結(jié)算方式的期權(quán)交易。

盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)在結(jié)算方式上開(kāi)始放松，但目前大部分北美交易所仍采用股票式結(jié)算。芝加哥商業(yè)交易所（CME）、CBOE等均采用股票式結(jié)算，僅有洲際交易所（ICE）的部分期權(quán)產(chǎn)品，如布倫特原油美式期權(quán)采用了期貨式結(jié)算。

經(jīng)與國(guó)外專(zhuān)家交流，我們總結(jié)了大部分北美交易所仍采用股票式結(jié)算的原因，主要有以下三個(gè)方面：一是股票式結(jié)算的期權(quán)買(mǎi)方支付權(quán)利金后，沒(méi)有被追加資金的后顧之憂(yōu)，對(duì)于利用期權(quán)作為保險(xiǎn)的套期保值者更為安全方便；二是盡管機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資金成本有更細(xì)致的測(cè)算和要求，但目前在組合保證金制度下，資金使用效率相對(duì)較高，要求改變的需求并不強(qiáng)烈；三是交易者已經(jīng)習(xí)慣股票式結(jié)算，新交易方式的市場(chǎng)培育成本以及系統(tǒng)變更成本較高，也使股票式結(jié)算沿襲至今。

在歐洲場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)，不同交易所采用的結(jié)算方式各異，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未對(duì)結(jié)算方式做出較多限定。因此，歐洲交易所在期權(quán)結(jié)算方式選擇上較為自由，兩種方式兼而有之。倫敦金屬交易所（LME）的所有期權(quán)產(chǎn)品均采用股票式結(jié)算；倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）的期貨、期權(quán)均采用期貨式結(jié)算，股票及指數(shù)期權(quán)采用股票式結(jié)算；與LIFFE類(lèi)似，歐洲期貨交易所（EUREX）的期貨、期權(quán)采用期貨式結(jié)算，股票及指數(shù)期權(quán)采用股票式結(jié)算。

表為不同交易所的期權(quán)結(jié)算方式

由此可見(jiàn)，股票式結(jié)算在歐美市場(chǎng)占主流。

兩種結(jié)算方式對(duì)比分析

結(jié)算方式的不同，直接影響權(quán)利金與保證金的收取和計(jì)算、資金的變化情況及利用率，也對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方的風(fēng)險(xiǎn)度量、期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。

第一，股票式結(jié)算的權(quán)利金提前交收，期貨式結(jié)算的權(quán)利金在最后階段進(jìn)行收支清算。

兩種結(jié)算方式最大的區(qū)別在于權(quán)利金的交付時(shí)間。對(duì)于股票式結(jié)算，買(mǎi)方開(kāi)倉(cāng)時(shí)支付全額權(quán)利金，賣(mài)方也立即收取到權(quán)利金。在期權(quán)買(mǎi)方全額支付權(quán)利金后，不同清算機(jī)構(gòu)在是否允許買(mǎi)方持有的期權(quán)作為一種信用價(jià)值支付保證金上有不同的規(guī)定。

例如，在CBOE及香港交易所（HKEX），期權(quán)買(mǎi)方的多頭持倉(cāng)不作使用；CME、ICE、LME交易所允許期權(quán)買(mǎi)方在全額支付權(quán)利金后，期權(quán)凈多頭市值相當(dāng)于信用價(jià)值，用于支付整體頭寸的持倉(cāng)保證金，但不能作為可用資金提現(xiàn)、支付手續(xù)費(fèi)用或者購(gòu)買(mǎi)新的期權(quán)合約。

當(dāng)然，清算所或清算機(jī)構(gòu)必須與交易者約定在可以對(duì)期權(quán)多頭進(jìn)行處置的基礎(chǔ)上，才能給予交易者此種信用額度。一旦交易者違約或存在資金風(fēng)險(xiǎn)，清算機(jī)構(gòu)將有權(quán)將期權(quán)合約多頭進(jìn)行平倉(cāng)，獲得權(quán)利金市值，以彌補(bǔ)違約造成的資金缺口。

對(duì)于期貨式結(jié)算，權(quán)利金不需要在建倉(cāng)時(shí)刻進(jìn)行交收，該期權(quán)買(mǎi)方也將無(wú)法利用期權(quán)價(jià)值進(jìn)行保證金的支付。期貨式結(jié)算的期權(quán)買(mǎi)方在盯市過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了權(quán)利金浮動(dòng)盈虧，至平倉(cāng)或行權(quán)后，整個(gè)過(guò)程支付的資金依然等價(jià)于建倉(cāng)時(shí)的初始權(quán)利金。

總之，無(wú)論是期貨式結(jié)算還是股票式結(jié)算，即便權(quán)利金的交付時(shí)間不同，但交付的權(quán)利金相同，均為交易建立時(shí)的初始權(quán)利金，而買(mǎi)方最大的損失依然是初始權(quán)利金。

第二，股票式結(jié)算僅需賣(mài)方交納保證金，期貨式結(jié)算買(mǎi)賣(mài)雙方均需交納保證金。

在股票式結(jié)算中，買(mǎi)方一開(kāi)始全額支付的權(quán)利金覆蓋了最大可能的損失，所以買(mǎi)方不需要交納保證金。然而，賣(mài)方必須承擔(dān)履約義務(wù)及權(quán)利金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，所以賣(mài)方必須交納保證金。

期貨式結(jié)算類(lèi)似于期貨交易，買(mǎi)賣(mài)雙方都需要交納保證金。買(mǎi)方的最大風(fēng)險(xiǎn)即為權(quán)利金，需要交納的保證金最高不超過(guò)權(quán)利金。

第三，股票式結(jié)算買(mǎi)方可用資金不變，期貨式結(jié)算買(mǎi)方可用資金隨保證金及持倉(cāng)盈虧變化。

在股票式結(jié)算中，期權(quán)買(mǎi)賣(mài)雙方的資金變化方式不同。然而，無(wú)論期權(quán)價(jià)格如何變化，都不會(huì)對(duì)股票式結(jié)算的買(mǎi)方資金產(chǎn)生任何影響，只有當(dāng)買(mǎi)方對(duì)持有頭寸行權(quán)或賣(mài)出平倉(cāng)后，資金才會(huì)變化。期權(quán)賣(mài)方的保證金會(huì)根據(jù)每天的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況變化，可用資金相應(yīng)增減。

不過(guò)，在股票式結(jié)算中，期權(quán)買(mǎi)賣(mài)雙方均不會(huì)因持倉(cāng)盈虧而產(chǎn)生可用資金的變化，這是因?yàn)楣善笔浇Y(jié)算的期權(quán)持倉(cāng)盈虧處理類(lèi)似于股票市場(chǎng)，屬于未實(shí)現(xiàn)的盈虧，因而不進(jìn)行每日盯市盈虧的資金劃轉(zhuǎn)。

另外，對(duì)于可采用信用凈值的股票式期權(quán)，期權(quán)價(jià)格的變化會(huì)體現(xiàn)在信用凈值的變化上，影響支付保證金的額度，從而影響占用資金，可用資金也隨之變化。

在期貨式結(jié)算中，期權(quán)買(mǎi)賣(mài)雙方的資金變化方式基本相同。買(mǎi)賣(mài)雙方都需要交納保證金，保證金會(huì)隨每天的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不同而變化，而每日價(jià)格的波動(dòng)也使交易者在持有倉(cāng)位上產(chǎn)生盈虧。因此，期權(quán)買(mǎi)賣(mài)雙方的資金會(huì)因保證金變化和每天的持倉(cāng)盈虧而產(chǎn)生變化。

第四，股票式結(jié)算的整體資金利用效率低于期貨式結(jié)算的資金利用效率。

假設(shè)兩種結(jié)算方式的保證金算法類(lèi)似，均是基于組合的保證金。對(duì)于期貨式結(jié)算的期權(quán)交易者而言，只需要支付組合頭寸保證金。然而，對(duì)于股票式結(jié)算的期權(quán)交易者而言，期權(quán)買(mǎi)方在一開(kāi)始支付能覆蓋其期權(quán)多頭頭寸最大損失的初始權(quán)利金，同時(shí)交納組合頭寸的保證金，有兩部分的資金支出。即便股票式結(jié)算中的權(quán)利金可能用作信用凈值，但高出的保證金部分無(wú)法支取，從整體來(lái)看，資金占用更大一些。

在股票式結(jié)算中，期權(quán)賣(mài)方收入的權(quán)利金一般都將涵蓋在保證金支出中，整體保證金支出與其他方式相當(dāng)。因此，期貨式結(jié)算的期權(quán)占用資金更少，資金利用率更高，杠桿作用更大。

第五，股票式結(jié)算沒(méi)有買(mǎi)方違約風(fēng)險(xiǎn)，期貨式結(jié)算的期權(quán)賣(mài)方需要承擔(dān)買(mǎi)方違約風(fēng)險(xiǎn)。

從抵抗風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，股票式結(jié)算更為穩(wěn)健安全。股票式結(jié)算的期權(quán)交易，多頭頭寸的最大損失已經(jīng)提前支付，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。空頭頭寸則采用基于整體風(fēng)險(xiǎn)度量的保證金擔(dān)保方式，收入的權(quán)利金也將作為保證金一部分或借記凈值，由清算機(jī)構(gòu)存管，幾乎無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，對(duì)于期貨式結(jié)算的期權(quán)交易，無(wú)論空頭頭寸還是多頭頭寸均采用保證金的擔(dān)保方式。鑒于保證金一般低于權(quán)利金，因而引入了股票式結(jié)算期權(quán)所不具有的期權(quán)買(mǎi)方違約風(fēng)險(xiǎn)。

在成熟市場(chǎng)，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)清算會(huì)員或經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行化解。例如，經(jīng)紀(jì)公司可以對(duì)投資者資金狀況、信用等級(jí)、交易經(jīng)驗(yàn)等方面進(jìn)行考察，進(jìn)行投資者準(zhǔn)入的限制，盡量避免買(mǎi)方違約的發(fā)生。同時(shí)，經(jīng)紀(jì)公司的準(zhǔn)備資金也完全有能力解決買(mǎi)方違約后的風(fēng)險(xiǎn)暴露值。因此，在成熟市場(chǎng)，期貨式結(jié)算的期權(quán)買(mǎi)方違約風(fēng)險(xiǎn)可以得到控制。

此外，期貨式結(jié)算的期權(quán)賣(mài)方風(fēng)險(xiǎn)與股票式結(jié)算類(lèi)似。

第六，股票式結(jié)算的期權(quán)權(quán)利金定價(jià)將低于期貨式結(jié)算的期權(quán)權(quán)利金定價(jià)。

在其他因素相同的情況下，股票式結(jié)算的期權(quán)權(quán)利金將低于期貨式結(jié)算的期權(quán)權(quán)利金定價(jià)。目前，業(yè)界仍有大量學(xué)者在研究這兩種方式的定價(jià)準(zhǔn)確性?？傮w而言，一方面，股票式結(jié)算權(quán)利金的現(xiàn)金流一開(kāi)始就從買(mǎi)方流向賣(mài)方，買(mǎi)賣(mài)雙方的交易即時(shí)進(jìn)行，不存在延時(shí)成本。期貨式結(jié)算權(quán)利金的現(xiàn)金流是在頭寸了結(jié)后才進(jìn)行流轉(zhuǎn)，買(mǎi)方無(wú)需在初始階段借入資金以支付權(quán)利金，減少了利息成本，這種更低的買(mǎi)方資金效率將使期權(quán)更為值錢(qián)，權(quán)利金更高。另一方面，期貨式結(jié)算的期權(quán)交易中，賣(mài)方面臨更大的買(mǎi)方違約風(fēng)險(xiǎn)，因而權(quán)利金必須足夠高，以吸引賣(mài)方承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)。