市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)

期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分類

結(jié)合G30小組對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分類，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)可分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。作為金融衍生品，期權(quán)與期貨存在相同的風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在期權(quán)上，部分風(fēng)險(xiǎn)又有特殊的表現(xiàn)形式，如市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)案例中，許多場(chǎng)外期權(quán)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，可以通過集中、統(tǒng)一的交易和清算來避免。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易而言，重點(diǎn)是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的管理。

一、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又稱價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，指由標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引起衍生品價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)影響范圍的不同，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可分為單一衍生品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)金融市場(chǎng)受影響的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）單一品種價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

在價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方面，芝加哥商業(yè)交易所（CME）的小麥、銅等品種均出現(xiàn)過快速上漲或下跌的行情。在期貨價(jià)格大幅波動(dòng)的同時(shí)，期權(quán)價(jià)格同樣出現(xiàn)了快速上漲或下跌的行情。交易所采用調(diào)整漲跌停板幅度、制定漲跌停板調(diào)整機(jī)制、調(diào)整保證金等方式予以應(yīng)對(duì)。

（二）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是期權(quán)、期貨等各類衍生品共同面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)同樣經(jīng)歷過2008年金融危機(jī)。需要提出的是，危機(jī)過后，在出臺(tái)新的法規(guī)、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也通過提高經(jīng)紀(jì)會(huì)員凈資本金的方式，將客戶保證金逐漸集中于幾家大的、資本雄厚的期貨公司，提高了期貨公司抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指由衍生品合約某一方違約引起的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)違約主體的不同，信用風(fēng)險(xiǎn)可分為會(huì)員信用風(fēng)險(xiǎn)和客戶信用風(fēng)險(xiǎn)。

（一）會(huì)員信用風(fēng)險(xiǎn)

會(huì)員違約主要表現(xiàn)在違規(guī)使用客戶資金方面，其在期權(quán)和期貨市場(chǎng)表現(xiàn)一致。2011年曼氏金融挪用客戶資金、2012年百利金融挪用客戶資金等，對(duì)市場(chǎng)投資者的信心造成嚴(yán)重打擊。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所通過明確規(guī)范經(jīng)紀(jì)會(huì)員使用客戶資金的范圍、制定客戶資金余額對(duì)比機(jī)制等方式，應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)問題。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，保證金監(jiān)控中心同樣對(duì)會(huì)員和客戶的資金情況進(jìn)行監(jiān)管。

（二）客戶信用風(fēng)險(xiǎn)

客戶信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在客戶發(fā)生虧損時(shí)出現(xiàn)單方面違約。該風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)于場(chǎng)外市場(chǎng)，如2008年深南電公司在場(chǎng)外原油期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上違約。

三、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)指在期權(quán)交易過程中可能出現(xiàn)的各種影響期權(quán)正常交易的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)主體的不同，營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)可分為交易所的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)會(huì)員的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)以及客戶的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）交易所的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

交易所的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的不同，進(jìn)一步細(xì)分為三類。

其一是違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，包括市場(chǎng)操縱等行為。期權(quán)市場(chǎng)操縱事件的特點(diǎn)是并非直接操縱期權(quán)市場(chǎng)，而是通過操縱期權(quán)標(biāo)的物市場(chǎng)來影響期權(quán)價(jià)格，進(jìn)而牟利。如2010年韓國(guó)股指市場(chǎng)操縱案、2007年倫敦鋁市場(chǎng)疑似操縱案。產(chǎn)生此類風(fēng)險(xiǎn)事件的主要原因是無限倉制度或未對(duì)實(shí)際控制關(guān)系賬戶進(jìn)行合并限倉。在倫敦鋁市場(chǎng)的案例中，某基金持有40%以上的期貨頭寸和70%以上的現(xiàn)貨倉單。在期權(quán)市場(chǎng)上，與防范期貨市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)的方式一致，均應(yīng)建立基于實(shí)際控制關(guān)系賬戶管理上的限倉制度管理。

其他期貨市場(chǎng)操縱案例還包括引發(fā)美國(guó)期權(quán)交易第二次禁令的1932年小麥?zhǔn)袌?chǎng)操縱案、2008年美國(guó)白銀市場(chǎng)疑似操縱案、1996年倫敦銅市場(chǎng)操縱案、2000年美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)操縱結(jié)算價(jià)案等。

其二是異常交易風(fēng)險(xiǎn)，包括過度投機(jī)等行為，如2006年寶鋼權(quán)證遭惡炒。交易所可采取加強(qiáng)實(shí)時(shí)監(jiān)控的方式予以應(yīng)對(duì)。

其三是突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)紀(jì)公司倒閉、系統(tǒng)故障、自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)等突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)等。此類風(fēng)險(xiǎn)與防范期貨市場(chǎng)突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)的方式一致。

（二）客戶的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

客戶的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)主要是內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)及適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為客戶的員工進(jìn)行了未經(jīng)授權(quán)的交易，進(jìn)而造成重大損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在期貨和期權(quán)市場(chǎng)都存在。如1996年日本住友銅事件、2005年國(guó)儲(chǔ)銅事件。

欺詐風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為投資者被虛假宣傳欺騙或誤導(dǎo)而遭受損失。美國(guó)兩次禁止期權(quán)交易都是由于市場(chǎng)上欺詐行為泛濫。如引起美國(guó)期權(quán)交易第三次禁令的1978年倫敦期權(quán)欺詐案、引起美國(guó)期權(quán)交易第一次禁令的特惠權(quán)欺詐案。

適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的客戶進(jìn)行復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易，進(jìn)而造成重大損失，如2004年中航油事件、2008年中信泰富事件、2008年東方航空事件、2008年深南電事件、2008年星展銀行事件。對(duì)于此類風(fēng)險(xiǎn)，客戶可以通過加強(qiáng)內(nèi)部控制、避免參與場(chǎng)外期權(quán)交易的方式得以規(guī)避。在國(guó)內(nèi)期權(quán)上市準(zhǔn)備中，也可通過研究建立投資者適當(dāng)性制度、加強(qiáng)對(duì)投資者的培訓(xùn)，讓投資者充分了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)指由于金融衍生品交易合約在法律上無效、合約內(nèi)容不符合法律法規(guī)的規(guī)定等原因，給期權(quán)市場(chǎng)參與者帶來損失的可能性，該風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)于場(chǎng)外交易。

國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)案例匯編

一、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)案例

（一）價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)案例——2008年美國(guó)小麥價(jià)格快速上漲事件

受小麥庫存大幅下降及美元貶值的影響，美國(guó)三個(gè)交易所小麥期貨價(jià)格在2008年年初呈現(xiàn)“幅度大、速度快”的上漲行情。

明尼阿波利斯交易所小麥3月合約由2008年年初的10.36美元/蒲式耳漲至2008年2月末的24美元/蒲式耳，漲幅達(dá)132%。其中，該合約于1月出現(xiàn)10個(gè)漲停板，于2月出現(xiàn)連續(xù)11個(gè)漲停板。在此時(shí)間段，芝加哥期貨交易所（CBOT）小麥3月合約由8.85美元/蒲式耳漲至11.99美元/蒲式耳，漲幅達(dá)35%?？八_斯城期貨交易所小麥3月合約由9.13美元/蒲式耳漲至12.57美元/蒲式耳，漲幅達(dá)38%。此外，上述三家交易所小麥品種其他月份合約也有一定程度的漲幅。2008年2月25日，上述三家交易所小麥各月份合約全部漲停，2月26日大部分合約漲停。

與期貨價(jià)格快速上漲趨勢(shì)一致，上述三家交易所小麥3月合約各期權(quán)系列也出現(xiàn)快速上漲行情。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）和上述三家交易所采取了兩項(xiàng)措施。其一是擴(kuò)大漲跌停板幅度。小麥期貨交易漲跌限制由30美分/蒲式耳提高至60美分/蒲式耳。其二是制定漲跌停板放寬機(jī)制。如果在一個(gè)交易日內(nèi)，同年交割的兩個(gè)或兩個(gè)以上的小麥期貨合約達(dá)到漲跌停限制，那么下一交易日所有月份小麥期貨合約的漲跌停限制將在原有基礎(chǔ)上遞增50%。如果連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)沒有小麥合約達(dá)到漲跌停限制，那么將重回60美分/蒲式耳。

（二）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)案例——2008年金融危機(jī)事件

2007年至2009年的金融危機(jī)又稱次貸危機(jī)，起源于2007年年初的美國(guó)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)浮出水面后，嚴(yán)重打擊了投資者信心，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。即使多國(guó)央行數(shù)次向金融市場(chǎng)注入巨額資金，也未能阻止金融危機(jī)的爆發(fā)。這場(chǎng)金融危機(jī)于2008年9月開始失控，并導(dǎo)致包括雷曼兄弟、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)在內(nèi)的多家大型金融機(jī)構(gòu)倒閉或被政府接管。

CFTC于2009年5月8日宣布，擬大幅提高對(duì)期貨傭金商（FCMs）和介紹經(jīng)紀(jì)人（IBs）的經(jīng)調(diào)整凈資本的監(jiān)管要求。其中，對(duì)FCMs的最低經(jīng)調(diào)整凈資本監(jiān)管要求由25萬美元提高至100萬美元，對(duì)介紹經(jīng)紀(jì)人IBs的最低經(jīng)調(diào)整凈資本要求由3萬美元提高至4.5萬美元。

CFTC明確提出，為滿足新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，F(xiàn)CMs需要大幅增加資本金。該機(jī)構(gòu)同時(shí)也預(yù)測(cè)，F(xiàn)CMs的數(shù)量將減少，客戶保證金將逐漸集中于少數(shù)資本雄厚的FCMs手中。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)案例

（一）會(huì)員信用風(fēng)險(xiǎn)案例——2011年曼氏金融挪用客戶資金事件

由于持有63億美元的歐洲國(guó)家主權(quán)債券，在2011年10月25日財(cái)務(wù)報(bào)表公布后，曼氏金融被多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而導(dǎo)致其股價(jià)下跌、融資困難。為保護(hù)公司客戶利益，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和CFTC要求曼氏金融出售其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在出售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的過程中，曼氏金融被發(fā)現(xiàn)挪用客戶近6億美元的資金用于其自營(yíng)業(yè)務(wù)，并由于經(jīng)營(yíng)決策失敗而虧損。

鑒于上述情況，SEC和CFTC要求曼氏金融立即破產(chǎn)。曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)，成為自2008年雷曼兄弟破產(chǎn)以來全球最大的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)案。

2011年12月5日，CFTC頒布了期貨經(jīng)紀(jì)商和清算所使用客戶資金的新規(guī)則。其中，允許經(jīng)紀(jì)公司使用客戶資金投資本國(guó)公債、機(jī)構(gòu)債、公司債和商業(yè)票據(jù)等證券；禁止經(jīng)紀(jì)公司使用客戶資金投資外國(guó)政府主權(quán)債券，或者利用內(nèi)部回購協(xié)議在不同交易部門之間交換客戶資產(chǎn)，如確需投資海外政府債券，則須向監(jiān)管當(dāng)局提交豁免申請(qǐng)。

（二）客戶信用風(fēng)險(xiǎn)案例——2008年深南電違約事件

2008年3月，深南電公司通過其全資子公司深南能源（新加坡）公司與美國(guó)高盛集團(tuán)全資子公司杰潤(rùn)（新加坡）私營(yíng)公司（下稱杰潤(rùn)公司）進(jìn)行原油期貨期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易。上述協(xié)議簽訂后，2008年3月至10月期間，由于原油期貨價(jià)格處于高位，深南電公司每月都能從杰潤(rùn)公司獲得收益，共計(jì)240萬美元。而2008年11月開始，原油期貨價(jià)格大幅下跌，深南電公司僅在11月便需向杰潤(rùn)公司支付193萬美元的費(fèi)用，后續(xù)可能還要支付巨額費(fèi)用。

2008年11月，深南電公司宣布終止與杰潤(rùn)公司簽訂的協(xié)議，并將其全資子公司深南能源（新加坡）公司的核心資產(chǎn)出售。雖然杰潤(rùn)公司要求深南電公司支付損失7996萬美元及利息373萬美元，但由于深南電公司已將海外資產(chǎn)空殼化，即使杰潤(rùn)公司在海外通過司法途徑獲勝，也無可處置的資產(chǎn)。此外，海外司法判決需經(jīng)中國(guó)法院的重新確認(rèn)，才可以在中國(guó)境內(nèi)執(zhí)行，判決執(zhí)行難度較大。

三、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)案例

（一）交易所的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)案例

1.違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)案例——2000年美國(guó)期權(quán)結(jié)算價(jià)操縱事件

P—tech期權(quán)合約是在紐約期貨交易所（NYFE）上市的數(shù)支小期權(quán)合約之一，其有成交結(jié)算價(jià)和無成交結(jié)算價(jià)由NYFE制定。結(jié)算委員會(huì)中，有三名委員各自負(fù)責(zé)計(jì)算并對(duì)外發(fā)布3個(gè)期權(quán)合約的結(jié)算價(jià)，但并未建立相互復(fù)核機(jī)制。其中一名叫Eisler的委員，既是NYFE的結(jié)算委員會(huì)委員，又是First West公司的主席。而Eisler既負(fù)責(zé)計(jì)算P—tech期權(quán)合約結(jié)算價(jià)，又通過First West公司大量持有P—tech期權(quán)合約。在上述利益沖突的背景下，Eisler沒有遵循NYFE結(jié)算價(jià)計(jì)算原則，而是在計(jì)算期權(quán)合約結(jié)算價(jià)時(shí)，人為輸入虛假的隱含波動(dòng)率，使得期權(quán)結(jié)算價(jià)向?qū)irst West公司有利的方向變動(dòng)，使First West公司在交易所的權(quán)益嚴(yán)重高估。

2000年5月15日，Eisler委托其他委員使用預(yù)先設(shè)定的參數(shù)P—tech期權(quán)合約結(jié)算價(jià)，但該委員察覺計(jì)算結(jié)果異常后，使用正確的隱含波動(dòng)率進(jìn)行重新計(jì)算，P—tech期權(quán)合約結(jié)算價(jià)被操縱的丑聞才被曝光。

在P—tech期權(quán)合約結(jié)算價(jià)恢復(fù)正常后，F(xiàn)irst West公司由于無法追加超過600萬美元的保證金而宣布破產(chǎn)。其經(jīng)紀(jì)公司Klein公司無法承受該項(xiàng)損失，也宣布破產(chǎn)。

根據(jù)美國(guó)《商品交易法》的規(guī)定，當(dāng)交易所未能執(zhí)行法律、CFTC規(guī)則及交易所規(guī)章，如果進(jìn)行交易的主體因此發(fā)生了實(shí)質(zhì)上的損失，交易所對(duì)此負(fù)有責(zé)任。經(jīng)紀(jì)公司Klein公司據(jù)此對(duì)NYFE提起訴訟。由于NYFE未能維護(hù)一個(gè)公平的結(jié)算價(jià)，確實(shí)間接導(dǎo)致了Klein公司的破產(chǎn)，但法院最終裁定，經(jīng)紀(jì)公司Klein公司作為清算會(huì)員參與市場(chǎng)的行為，不包含在《商品交易法》所規(guī)定的交易范圍內(nèi)，Klein公司無權(quán)就其損失向NYFE索賠。雖然交易所得以免責(zé)，但美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)都表示對(duì)Klein公司的支持。該丑聞也對(duì)交易所的聲譽(yù)造成了負(fù)面影響。

上述丑聞曝光后，CFTC在對(duì)丑聞細(xì)節(jié)展開調(diào)查的同時(shí)，也對(duì)此案的緣由進(jìn)行了深入分析，并就交易所、清算所及清算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)管理情況發(fā)布了報(bào)告。

一是建議清算會(huì)員加強(qiáng)對(duì)持倉特殊風(fēng)險(xiǎn)的了解。除了市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)外，期權(quán)價(jià)格也受到期貨價(jià)格預(yù)期波動(dòng)率，即隱含波動(dòng)率的影響。此外，流動(dòng)性較差的市場(chǎng)會(huì)帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)，保證金標(biāo)準(zhǔn)制定中通常假設(shè)持倉可以在當(dāng)日被平掉，但在流動(dòng)性差和單個(gè)客戶持倉占比較高的市場(chǎng)，持倉并不能以當(dāng)時(shí)的盤面價(jià)平掉。

二是建議交易所和清算所加強(qiáng)對(duì)清算會(huì)員資金的監(jiān)管，了解其持倉的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)衡量有兩種方法，分別是期貨相當(dāng)算法和理論價(jià)格算法。前者算法較為簡(jiǎn)單，但在深虛值期權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠街灯跈?quán)的過程中，其delta變化較大，造成該算法誤差較大。因此，CFTC建議交易所和清算所計(jì)算期權(quán)理論價(jià)值，以便在壓力測(cè)試時(shí)能更好地衡量期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

三是其他方面，包括經(jīng)紀(jì)公司要保證資本充足、交易所和清算所應(yīng)維護(hù)結(jié)算價(jià)的準(zhǔn)確性、對(duì)清算會(huì)員風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行定期審計(jì)等。

2.異常交易風(fēng)險(xiǎn)案例——2006年寶鋼權(quán)證遭惡炒事件

我國(guó)上市首支股票期權(quán)“寶鋼JTB1”權(quán)證曾遭投機(jī)者爆炒而引起社會(huì)廣泛關(guān)注?！皩氫揓TB1”權(quán)證于2005年8月上市交易，行權(quán)價(jià)為4.5元。該權(quán)證在上市初期即遭投機(jī)者爆炒，而在即將作廢的2006年8月初，該權(quán)證價(jià)值已幾乎為零，但由于受到資金炒作，價(jià)格重新大幅攀升。之后，“寶鋼JTB1”權(quán)證的最后一個(gè)交易日——2006年8月23日，幾乎成為廢紙的“寶鋼JTB1”權(quán)證出現(xiàn)暴跌，幅度達(dá)85.78%，換手率高達(dá)1164.77%，創(chuàng)下最高成交量紀(jì)錄。

針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)情況，上證所于2006年8月15日限制了某涉嫌炒作賬戶的盤中交易權(quán)限，并于2006年8月17日發(fā)布《關(guān)于“寶鋼JTB1”權(quán)證到期的風(fēng)險(xiǎn)提示》。

3.突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)案例——2011年曼氏金融破產(chǎn)事件

由于挪用巨額客戶資金，曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)。

在曼氏金融申請(qǐng)破產(chǎn)后，CME立即宣布暫停其清算會(huì)員資格，并表示將協(xié)助客戶進(jìn)行交易持倉的轉(zhuǎn)移。對(duì)于已經(jīng)找到新的擔(dān)保方的客戶，如果客戶有移倉要求，那么CME清算所將按照上一結(jié)算價(jià)對(duì)客戶進(jìn)行移倉。同時(shí)，CME降低了部分賬戶的保證金要求，以減弱曼氏金融破產(chǎn)對(duì)期貨市場(chǎng)造成的影響。CME于11月1日進(jìn)一步根據(jù)緊急資金情況原則，允許此前賬戶中沒有虧損的客戶解除曼氏的擔(dān)保關(guān)系，其賬戶可以轉(zhuǎn)移至其他清算會(huì)員處。

（二）客戶的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)案例

1.內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)案例——2005年國(guó)儲(chǔ)銅事件

劉其兵是國(guó)家物資儲(chǔ)備調(diào)節(jié)中心（下稱國(guó)儲(chǔ)調(diào)節(jié)中心）進(jìn)出口處處長(zhǎng)，也是國(guó)儲(chǔ)調(diào)節(jié)中心在倫敦金屬交易所（LME）交易賬戶的指令下單人。在國(guó)際銅價(jià)由1999年5月1360美元/噸上漲至2004年3月3057美元/噸的過程中，劉其兵通過境內(nèi)外期銅套利取得了一定的收益。

隨著2004年年初宏觀調(diào)控措施的實(shí)施，國(guó)內(nèi)需求大幅下降，劉其兵開始看空國(guó)際銅價(jià)，并通過直接建立期貨空頭頭寸以及賣出看漲期權(quán)的方式，持有20萬至30萬噸期銅空單。然而，LME期銅價(jià)格在由2004年3月的3057美元/噸小幅上漲至2004年年末的3133美元/噸后，開始加速上漲，2005年9月達(dá)到3865美元/噸，2005年12月達(dá)到4575美元/噸，2006年5月達(dá)到8790美元/噸。

LME期銅價(jià)格的暴漲導(dǎo)致劉其兵在LME操作的交易賬戶出現(xiàn)巨額損失。國(guó)儲(chǔ)調(diào)節(jié)中心曾以“劉其兵并非其員工，其行為屬于個(gè)人行為”“劉其兵提供偽造的交易授權(quán)書”為由，拒絕承擔(dān)上述損失。經(jīng)晟恒期貨、英國(guó)標(biāo)準(zhǔn)銀行等多家經(jīng)紀(jì)公司與中國(guó)政府有關(guān)部門談判，最終協(xié)定為各自承擔(dān)一半授信額度的損失。

2.欺詐風(fēng)險(xiǎn)案例——1874年特惠權(quán)欺詐事件

19世紀(jì)后期，一種叫做特惠權(quán)的農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)交易雛形在芝加哥興起并盛行，其主要是農(nóng)產(chǎn)品期貨的期權(quán)。由于缺乏專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)，特惠權(quán)交易十分混亂。大量投機(jī)商涌現(xiàn)，誘惑客戶參與交易，隨后帶著騙來的權(quán)利金跑掉，并在其他地方繼續(xù)進(jìn)行同樣的詐騙。

1874年，依利諾斯州立法禁止了所謂的特惠權(quán)交易，但依利諾斯州的禁令并未達(dá)到預(yù)期效果，交易者仍選擇在美國(guó)其他地區(qū)開展特惠權(quán)交易。這是美國(guó)期權(quán)歷史上三次禁令中的第一次禁令，屬于禁止區(qū)域性期權(quán)交易的禁令。

3.適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)案例——2004年中航油事件

2004年，在看空原油價(jià)格的情況下，中航油作為買家，與高盛新加坡杰潤(rùn)公司簽訂了基于WTI原油價(jià)格的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品——展期三項(xiàng)式，用于對(duì)其原油庫存的套期保值。

該展期三項(xiàng)式由三項(xiàng)式部分和展期部分構(gòu)成。三項(xiàng)式部分由三個(gè)期權(quán)合約組成，包括中航油買入行權(quán)價(jià)格為33美元/桶的看跌期權(quán)、中航油賣出行權(quán)價(jià)格為31美元/桶的看跌期權(quán)以及中航油賣出行權(quán)價(jià)格為36美元/桶的看漲期權(quán)。上述三個(gè)期權(quán)的綜合效果為：當(dāng)原油價(jià)格低于33美元/桶時(shí)，中航油的收益為33美元/桶減去原油價(jià)格，收益上限為2美元/桶；當(dāng)原油價(jià)格高于36美元/桶時(shí)，中航油的損失為原油價(jià)格減去36美元/桶，無損失上限；當(dāng)原油價(jià)格在33—36美元/桶時(shí)，中航油無收益也無損失。展期部分是一個(gè)期權(quán)合約，即杰潤(rùn)公司在三項(xiàng)式部分到期后有權(quán)決定三項(xiàng)式部分是否延期。

2003年年底，原油價(jià)格處于低位，中航油通過簽訂展期三項(xiàng)式，相當(dāng)于持有原油空頭頭寸200萬桶，稍有盈利。2004年年初原油價(jià)格上漲，中航油于第一季度末出現(xiàn)580萬美元的虧損。為避免盤面虧損轉(zhuǎn)為實(shí)際虧損，中航油選擇推遲合約到期日并擴(kuò)大頭寸的挪盤方式，并隨著2004年原油價(jià)格的上漲多次挪盤，頭寸規(guī)模不斷擴(kuò)大。經(jīng)過四次挪盤，2004年第三季度末中航油相當(dāng)于持有5200萬桶原油空頭頭寸。最終，由于原油價(jià)格居高不下，中航油資金鏈斷裂，其持有的頭寸被逐步平倉，累計(jì)損失5.54億美元，并于2004年11月29日申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。