場(chǎng)內(nèi)期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化，場(chǎng)外期權(quán)更靈活

1 “固定收益+場(chǎng)外期權(quán)”漸受市場(chǎng)青睞

在海外成熟的金融市場(chǎng)上，固定收益和期權(quán)構(gòu)建的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品頗受投資者青睞，固定收益投資確保了到期獲得保本收益，期權(quán)部分則允許投資者在股票市場(chǎng)上獲取額外收益。國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)也已經(jīng)開始推出場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品，主要包括銀行的掛鉤類理財(cái)產(chǎn)品、券商的收益憑證，以及基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)帶期權(quán)性質(zhì)的產(chǎn)品。該類產(chǎn)品通常是以保本票據(jù)等結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，嵌入奇異期權(quán)條款，豐富產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，從而滿足投資者的理財(cái)需求。

部分產(chǎn)品嵌入了簡(jiǎn)單二元期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)漲幅或跌幅沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，就只能獲得保本收益，如果標(biāo)的價(jià)格達(dá)到預(yù)期，就可以獲得額外收益。另外，有券商機(jī)構(gòu)發(fā)行了場(chǎng)外期權(quán)類收益憑證，是保本票據(jù)與障礙期權(quán)結(jié)合形成的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在某一個(gè)范圍內(nèi)波動(dòng)時(shí)，產(chǎn)品收益率等于掛鉤資產(chǎn)收益率或保底收益率與掛鉤資產(chǎn)收益率的線性組合，而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)超過(guò)該范圍時(shí)，投資者僅能獲得保本收益。

截至2015年年底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和第三方理財(cái)總規(guī)模為81.18萬(wàn)億元，銀行、信托、券商和保險(xiǎn)是最大的理財(cái)機(jī)構(gòu)。根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2015年）》，銀行理財(cái)產(chǎn)品按募集資金額加權(quán)平均兌付客戶年化收益率為4.69%，并不能完全滿足廣大客戶的要求。由此可見，券商、保險(xiǎn)、基金這類創(chuàng)新潛力大的金融機(jī)構(gòu)，利用場(chǎng)外期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品吸引客戶的前景廣闊。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)正式推出后，公募基金等機(jī)構(gòu)很有可能會(huì)利用持?？礉q等策略構(gòu)建指數(shù)，同時(shí)會(huì)更多地利用賣出期權(quán)以增加收益。銀行、券商、私募等機(jī)構(gòu)也會(huì)利用期權(quán)構(gòu)建更多標(biāo)的豐富的OTC產(chǎn)品，與衍生品相關(guān)的對(duì)沖、套利等策略也會(huì)更多地被使用。

2  場(chǎng)外期權(quán)服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)非常明顯

作為場(chǎng)外期權(quán)升級(jí)版的“保險(xiǎn)+期貨”模式已經(jīng)被寫入中央一號(hào)文件，成為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格改革優(yōu)化的新嘗試，而場(chǎng)外期權(quán)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助推國(guó)家供給側(cè)改革方面也日益顯現(xiàn)出重要作用。

場(chǎng)外期權(quán)常配有“私人定制”“個(gè)性化服務(wù)”的標(biāo)簽，為大量存在避險(xiǎn)需求的實(shí)體產(chǎn)業(yè)服務(wù)。隨著套期保值意識(shí)的普及，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)已經(jīng)學(xué)會(huì)用期貨來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，通過(guò)與實(shí)業(yè)反向的操作，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)鎖定和保護(hù)原料成本，并解決庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。然而，回避了風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也限制了部分收益，還存在隨時(shí)需要追繳保證金，場(chǎng)外期權(quán)卻正好能彌補(bǔ)這些不足。

很多生產(chǎn)企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模后，往往可以提前確定采購(gòu)量，卻由于庫(kù)存問(wèn)題無(wú)法提前采購(gòu)，而實(shí)際采購(gòu)時(shí)會(huì)面臨原料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)在確定采購(gòu)的同時(shí)買入看漲期權(quán)，原料上漲的時(shí)候，通過(guò)行權(quán)就能獲得投資收益彌補(bǔ)采購(gòu)成本上漲的利潤(rùn)損失；原料不漲或下跌，企業(yè)可以選擇棄權(quán)，只損失了少量的權(quán)利金。同樣，產(chǎn)業(yè)上游的原料供應(yīng)商也可以利用場(chǎng)外期權(quán)很好地管理價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)可借用場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)一步優(yōu)化套保策略，制定符合企業(yè)及產(chǎn)品特點(diǎn)的個(gè)性化產(chǎn)品。對(duì)于初學(xué)者，企業(yè)初期可以成為期權(quán)的使用者，后期隨著運(yùn)用能力的提高，可以成為期權(quán)的提供者。目前，除期貨公司外，有一些現(xiàn)貨貿(mào)易商也在積極探索場(chǎng)外期權(quán)的運(yùn)用。例如，2015年10月，遠(yuǎn)大物產(chǎn)開始組建場(chǎng)外衍生品事業(yè)部，2016年2月至今，完成交易額約6億元。其中，主要產(chǎn)品集中于能化產(chǎn)品，交易額約為5億元。由此可以看出，實(shí)體企業(yè)利用期權(quán)解決生產(chǎn)、銷售、庫(kù)存問(wèn)題的意識(shí)已經(jīng)開始覺醒，一旦場(chǎng)內(nèi)期權(quán)推出，企業(yè)在策略研究上的主觀能動(dòng)性將很好地被激發(fā)。

3  期權(quán)在服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)中扮演重要角色

場(chǎng)外期權(quán)在服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)中有更多個(gè)性化形式，能滿足不同企業(yè)的不同需求。上文提到的“保險(xiǎn)+期貨”又是一種什么樣的形式呢？

隨著農(nóng)產(chǎn)品期貨品種功能持續(xù)發(fā)揮，各大交易所、產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)都在探索如何利用期貨、期權(quán)為農(nóng)產(chǎn)品服務(wù)，并安排專項(xiàng)資金及擴(kuò)大場(chǎng)外期權(quán)試點(diǎn)。隨著市場(chǎng)全球化程度提高和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)農(nóng)場(chǎng)品市場(chǎng)近年來(lái)受到不少?zèng)_擊，價(jià)格波動(dòng)非常劇烈。同時(shí)，為了提高農(nóng)民收入，國(guó)家收儲(chǔ)政策也陷入了“收購(gòu)價(jià)格高企—大量廉價(jià)國(guó)外替代品進(jìn)口—國(guó)產(chǎn)品種消費(fèi)銳減—過(guò)剩更加嚴(yán)重—收儲(chǔ)量繼續(xù)加大”的怪圈。財(cái)政壓力加大使得國(guó)家不得不逐步退出收儲(chǔ)政策，但扶持“三農(nóng)”、提高農(nóng)民生活水平又是國(guó)家政策中的重中之重。

根據(jù)中央一號(hào)文件要求，要健全國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)的支持保護(hù)體系，保持農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，逐步擴(kuò)大“綠箱”支持政策實(shí)施規(guī)模和范圍，調(diào)整改進(jìn)“黃箱”支持政策，充分發(fā)揮政策惠農(nóng)增收效應(yīng)，并要求提高補(bǔ)貼的導(dǎo)向性和效能。

“保險(xiǎn)+期貨”其實(shí)就是保險(xiǎn)公司利用期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，推出農(nóng)場(chǎng)品價(jià)格險(xiǎn)，農(nóng)民通過(guò)購(gòu)買價(jià)格險(xiǎn)保證收益，保險(xiǎn)公司再利用場(chǎng)外期權(quán)（看跌期權(quán)）對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，作為對(duì)手方的期貨公司在場(chǎng)內(nèi)又通過(guò)農(nóng)產(chǎn)品期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，最終達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散，共同贏利。

在“保險(xiǎn)+期貨”模式中，保險(xiǎn)公司其實(shí)起到一個(gè)增加信用的功能。實(shí)際上，農(nóng)民或大規(guī)模的農(nóng)業(yè)合作社直接利用場(chǎng)外期權(quán)就能達(dá)到同樣的效果。例如，吉林云天化“糧食銀行+場(chǎng)外期權(quán)”，所謂的“糧食銀行”其實(shí)就是農(nóng)產(chǎn)品合作社——吉林云天化的一個(gè)玉米生產(chǎn)基地，農(nóng)戶出租土地給合作社，合作社提供種子、農(nóng)藥等生產(chǎn)資料，并以優(yōu)于市場(chǎng)的價(jià)格向農(nóng)戶收購(gòu)玉米。農(nóng)戶只享受玉米價(jià)格上漲的收益，不承擔(dān)下跌風(fēng)險(xiǎn)。近兩年，隨著玉米價(jià)格的波動(dòng)加劇，合作社面臨的風(fēng)險(xiǎn)凸顯，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，吉林云天化不斷創(chuàng)新引入場(chǎng)外期權(quán)。

2014年2月17日，吉林云天化合作社與期貨公司簽訂場(chǎng)外看跌期權(quán)合約，最終玉米現(xiàn)貨價(jià)格從2200元/噸上漲到2260元/噸，合作社現(xiàn)貨盈利60000元。場(chǎng)外期權(quán)方面，由于到期日玉米期貨1405合約收盤價(jià)高于約定的執(zhí)行價(jià)格，合作社放棄執(zhí)行看跌期權(quán)，損失權(quán)利金27090元。該期權(quán)存續(xù)期內(nèi)，合作社共盈利32910元。經(jīng)測(cè)算，效果好于直接利用玉米期貨進(jìn)行空頭套保。

與直接用期貨做套保的方式相比，場(chǎng)外期權(quán)操作簡(jiǎn)單、資金占用少，某些情況下保值效果更好。場(chǎng)外期權(quán)掛鉤期貨價(jià)格，同時(shí)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有走勢(shì)趨同的特性。因此，場(chǎng)外期權(quán)替代期貨作為“糧食銀行”的風(fēng)險(xiǎn)管理工具更具可行性和操作性。除了“保險(xiǎn)+期貨”模式，場(chǎng)外期權(quán)服務(wù)農(nóng)產(chǎn)品還有其他比較成熟的業(yè)務(wù)模式，如“基差交易+場(chǎng)外期權(quán)”模式、“庫(kù)存管理”模式。

2016年，大商所以玉米和大豆為試點(diǎn)品種，支持了12個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，試點(diǎn)的現(xiàn)貨量是2015年的5倍；鄭商所也啟動(dòng)“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)，確定了棉花和白糖共10個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，涵蓋了8個(gè)省區(qū)。農(nóng)業(yè)部等相關(guān)部委和地方政府對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目也給予了資金等大力支持，場(chǎng)外期權(quán)的功能得到很好的發(fā)揮。

然而，由于農(nóng)產(chǎn)品場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的缺失，期貨機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)子公司只能利用場(chǎng)內(nèi)期貨品種復(fù)制期權(quán)來(lái)達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用。如果場(chǎng)內(nèi)相關(guān)品種的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)（如豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)）上市，將能有效地降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的操作復(fù)雜性，提高避險(xiǎn)效果，降低期權(quán)成本，從而使該模式具有可持續(xù)性。另外，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的涉農(nóng)企業(yè)，甚至是農(nóng)民能直接利用期權(quán)為糧價(jià)上保險(xiǎn)。

4  利用場(chǎng)外期權(quán)實(shí)現(xiàn)個(gè)性化的策略操作

利用場(chǎng)外期權(quán)實(shí)現(xiàn)策略投資理論上是什么概念呢？任何一個(gè)投資標(biāo)的漲跌都是服從概率分布的，利用期權(quán)可以對(duì)這個(gè)概率分布進(jìn)行劃分，保留可承受風(fēng)險(xiǎn)，需要回避的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉，定制符合需求的投資策略。

假設(shè)你知道國(guó)家在大力扶持養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，判斷豆粕期貨價(jià)格應(yīng)該會(huì)漲，但又怕假如買了后又跌。怎么辦？買不買？

比如，此時(shí)1手豆粕是2500元，你跟期貨公司簽訂一個(gè)合同，一個(gè)星期后，如果1手豆粕漲到3000元以上，就以2500元1手的價(jià)格買入；一個(gè)星期后，如果1手豆粕漲到3000元了，立刻行權(quán)就能獲利500元/手，如果沒(méi)漲，合同自動(dòng)失效，當(dāng)然會(huì)損失前期少量的權(quán)利金。這個(gè)合同就是期權(quán)，即到期持有的權(quán)利，買入期權(quán)就具有權(quán)利，無(wú)需承擔(dān)什么義務(wù)，放棄行權(quán)，合約就自動(dòng)失效。

作為投資工具，期權(quán)有兩個(gè)顯著優(yōu)點(diǎn)：一是杠桿。通過(guò)場(chǎng)外配資或期貨很容易能得到杠桿，但期權(quán)費(fèi)遠(yuǎn)低于期貨保證金，期權(quán)的杠桿是與生俱來(lái)的，而且通過(guò)期權(quán)品種的搭配，能調(diào)整杠桿的大小。二是風(fēng)險(xiǎn)管理。通過(guò)期貨對(duì)沖其實(shí)是在被動(dòng)地控制風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)期權(quán)對(duì)沖則是主動(dòng)地管理風(fēng)險(xiǎn)。比方說(shuō)，你覺得標(biāo)的資產(chǎn)下跌8%以上的概率很小，你可以在期權(quán)合約中留有部分敞口，從而降低期權(quán)費(fèi)用，有效提高收益，這就是在主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)。這種利用期權(quán)主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)、合理調(diào)整杠桿的行為其實(shí)是更高階的投資方式。

5    場(chǎng)外期權(quán)呼喚場(chǎng)內(nèi)期權(quán)上市

隨著金融知識(shí)的普及和金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新嘗試，期權(quán)受到越來(lái)越多投資群體的歡迎和重視，與場(chǎng)外期權(quán)迅猛的發(fā)展勢(shì)頭相反的是，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)一直在孵化過(guò)程中。2016年以來(lái)，各大交易所都有積極的動(dòng)作。2016年8月1日，大商所豆粕期貨期權(quán)合約及有關(guān)規(guī)則、制度、技術(shù)系統(tǒng)、市場(chǎng)培養(yǎng)等工作基本就緒，期權(quán)業(yè)務(wù)系統(tǒng)已經(jīng)上線的消息不脛而走。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，豆粕期權(quán)可能真的要來(lái)了。當(dāng)日，鄭商所也推出仿真交易期權(quán)。果然，2016年12月5日就有消息稱，商品期權(quán)已在近日獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。其實(shí)，早在1995年鄭商所就已經(jīng)開始研究期權(quán)，一直到2015年，在業(yè)內(nèi)的強(qiáng)烈呼吁下，上證50ETF期權(quán)出臺(tái)，成為首只場(chǎng)內(nèi)期權(quán)。

現(xiàn)代場(chǎng)內(nèi)期權(quán)起源于美國(guó)，但它的誕生并非一帆風(fēng)順。美國(guó)交易所當(dāng)時(shí)在推出場(chǎng)內(nèi)期權(quán)遇到的主要障礙是，監(jiān)管層認(rèn)為期權(quán)無(wú)異于投機(jī)賭博，但交易所（CBOT和CME）并沒(méi)有因此放棄，而是邀請(qǐng)或資助了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家去證明期權(quán)的合規(guī)性。通過(guò)反復(fù)與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，最終使得場(chǎng)內(nèi)期權(quán)塵埃落定。目前，我國(guó)正在推出場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，其環(huán)境氛圍與當(dāng)年的美國(guó)有很多類似之處，美國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)或許可以為我們提供一些參考。

6    場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外期權(quán)可以相得益彰

雖然場(chǎng)外期權(quán)大有遍地開花的趨勢(shì)，但其實(shí)才剛剛起步，離境外市場(chǎng)水平仍有差距。其中，市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格議價(jià)空間小是現(xiàn)階段場(chǎng)外期權(quán)的主要問(wèn)題，而流動(dòng)性不足的主要原因是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的缺失。期貨公司作為場(chǎng)外期權(quán)的對(duì)手方，場(chǎng)內(nèi)沒(méi)有相應(yīng)的期權(quán)可以做對(duì)沖，在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖上能依靠的工具偏少，這對(duì)期貨公司或者風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的資金水平和專業(yè)水平提出了很高要求?；谶@些原因，市場(chǎng)對(duì)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)呼聲較高，監(jiān)管層也逐漸意識(shí)到推出場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的必要性。

不管是場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外，期權(quán)的本質(zhì)是一樣的，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化，場(chǎng)外期權(quán)更靈活，兩者同根不同源，缺少其中一個(gè)都是獨(dú)木不成林。在一個(gè)成熟發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)和場(chǎng)外期權(quán)能滿足不同投資群體對(duì)金融衍生品的不同需求，不存在一方完全取代另一方的問(wèn)題。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的獲批無(wú)疑給期貨期權(quán)市場(chǎng)各方帶來(lái)極大的鼓舞?，F(xiàn)階段推出的場(chǎng)外期權(quán)基本上都是利用場(chǎng)內(nèi)期貨做一個(gè)期權(quán)復(fù)制，未來(lái)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的推出將完善整個(gè)期權(quán)市場(chǎng)，使場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外形成一個(gè)有機(jī)整體。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)公開、透明的價(jià)格可以為期貨公司提供場(chǎng)外期權(quán)的定價(jià)基準(zhǔn)，提高定價(jià)效率；場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的高流動(dòng)性能有效解決場(chǎng)外期權(quán)因缺少對(duì)手方而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而壓縮場(chǎng)外期權(quán)的權(quán)利金價(jià)格，進(jìn)一步帶動(dòng)場(chǎng)外期權(quán)的活躍度。

從發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，場(chǎng)外市場(chǎng)的規(guī)模約為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模的9—10倍。場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外是相輔相成的關(guān)系，兩者共同發(fā)展，豐富金融衍生品市場(chǎng)，才能滿足不同市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，相得益彰。

7    期權(quán)提升金融機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力

作為金融衍生品市場(chǎng)的頂端，期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有重要的意義。從小的方面來(lái)說(shuō)，期權(quán)類工具給投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人增加了策略化投資工具，它的收益和風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱性滿足了不同需求。雖然期權(quán)是專業(yè)性很強(qiáng)的金融工具，但它的原理卻非常好懂，期權(quán)原理在各行各業(yè)的應(yīng)用都很廣。拿汽車保險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，花相對(duì)低的保險(xiǎn)費(fèi)享有一定時(shí)間內(nèi)汽車維修、維護(hù)的權(quán)利，跟買入期權(quán)的原理不謀而合。

從大的方面來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)全球化仍將是大趨勢(shì)。這一趨勢(shì)下，我國(guó)的金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)一定要逐漸對(duì)外開放，而國(guó)外資本的進(jìn)入也將不可避免地帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。完善我國(guó)的金融體系，學(xué)會(huì)利用有效的對(duì)沖工具，對(duì)穩(wěn)定我國(guó)金融資本市場(chǎng)、避免國(guó)外資本的“掠奪”有著重要意義。反過(guò)來(lái)，充分發(fā)掘金融衍生品的功能、提升金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是關(guān)鍵。期權(quán)期貨市場(chǎng)在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)走了很長(zhǎng)一段路，我們才剛剛起步，但我們要效仿學(xué)習(xí)，還要做得更好。