在設計期權(quán)套保模型時，需要考慮的因素和變量較多

近日證監(jiān)會批準鄭商所和大商所分別開展白糖和豆粕期權(quán)交易，市場期盼已久的商品期權(quán)終于迎來了突破性進展，這意味著國內(nèi)場內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)即將落地，也表明我國期權(quán)市場正逐步發(fā)展完善。我國商品期貨市場多年來穩(wěn)健發(fā)展，為開展期權(quán)交易打下了良好的市場基礎(chǔ)。白糖、豆粕期權(quán)的推出，不僅有利于完善市場機制，更能提供一種全新的企業(yè)風險管理工具，滿足投資者多樣化的投資需求。本文歸納比較了白糖、豆粕期貨套期保值與期權(quán)套期保值之間的關(guān)系，并就此分析了兩者在資本市場的相關(guān)應用。

白糖期權(quán)與白糖期貨對比

鄭商所通過深入研究國際期權(quán)市場慣例，結(jié)合我國期貨市場實際運行情況，在廣泛征求各方意見的基礎(chǔ)上，完成了白糖期權(quán)合約設計。白糖期權(quán)與期貨的對比如下表所示：

表為白糖期權(quán)與期貨對比

豆粕期權(quán)與豆粕期貨對比

大商所豆粕期權(quán)與鄭商所白糖期權(quán)合約規(guī)則類似，豆粕期權(quán)與豆粕期貨對比如下表所示：

表為豆粕期貨與期權(quán)對比

期權(quán)套期保值與期貨套期保值對比

套期保值是實體企業(yè)不可或缺的風險管理工具，期貨是企業(yè)進行套期保值操作的具體手段之一。白糖、豆粕期權(quán)的推出，不僅有利于完善市場機制，更能提供一種全新的企業(yè)風險管理工具，滿足投資者多樣化的投資需求。

原理

期貨套期保值是把期貨市場當做轉(zhuǎn)移價格風險的場所，它的基本做法就是買進或者賣出與現(xiàn)貨市場交易數(shù)量相當?shù)灰追较蛳喾吹钠谪浐霞s，以期在未來某一時間通過賣出或者買入相同的期貨合約對沖平倉，結(jié)清期貨交易帶來的盈利或虧損，以此來補償或抵消現(xiàn)貨市場價格變動所帶來的實際價格風險或利益，使投資者的經(jīng)濟收益穩(wěn)定在一定的水平。

商品期權(quán)是以對應商品期貨合約為標的的期權(quán)產(chǎn)品，所以商品期權(quán)可以為現(xiàn)貨進行套期保值，對沖價格風險的同時，也可以為期貨部分進行套期保值、有效地規(guī)避投資者期貨部分的風險。商品期權(quán)的套期保值方式與期貨套期保值方式基本一致，但是由于期權(quán)具有收益的不對稱性、杠桿的不確定性以及策略的多樣性等特點，所以套期保值的方式和效果與期貨套期保值有一些不同的地方。

期權(quán)套期保值的優(yōu)勢

期權(quán)套期保值相對于期貨套期保值最大的優(yōu)勢在于，期權(quán)在對沖下跌風險的同時，保留了上漲時可能的收益。在進行賣出（買入）套期保值時，買入相應認沽（認購）期權(quán)合約進行套期保值，如果未來價格上漲（下跌），期權(quán)部分最大虧損為期權(quán)權(quán)利金。如果因為價格上漲（下跌），現(xiàn)貨部分獲得的收益超過了期權(quán)部分的權(quán)利金，則套期保值過程是有資產(chǎn)增值的。

期權(quán)套期保值在資金管理方面相比于期貨套期保值更容易。對于期權(quán)買方來說不需要繳納保證金，只需要支付5%—10%的期權(quán)權(quán)利金。而期貨不管買賣都需要繳納保證金，同時隨著行情的變化，可能會出現(xiàn)追加保證金的情況，利用期貨進行套保，資金管理方面相對來說有一些困難。

期權(quán)合約種類更多，結(jié)構(gòu)相比期貨合約來說更加復雜，可以通過組合不同的期權(quán)合約構(gòu)建不同效果的套期保值方案，策略靈活度更高。

期權(quán)套期保值的劣勢

期權(quán)收益與對應標的物之間是非線性的，在用期權(quán)進行套期保值時，需要不斷調(diào)整套保比率，因此套期保值穩(wěn)定性不如期貨套期保值。

利用期權(quán)進行套期保值時，可能出現(xiàn)流動性不足的情況。

利用期貨合約進行套期保值時，主力合約的流動性充足；利用期權(quán)合約進行套期保值時，平價期權(quán)合約是流動性較好的，但是隨著市場的變化，進行套期保值時的平價期權(quán)可能變成深度實值或者深度虛值期權(quán)，從而導致流動性不足。

期權(quán)相較于期貨來說，是一個很復雜的產(chǎn)品，在設計套保模型時，需要考慮的因素和變量較多。

買入套期保值案例分析

以豆粕期貨套期保值與期權(quán)套期保值為例，假設現(xiàn)在為4月，某豆粕消費企業(yè)6月需要購買一批豆粕，由于廠房庫存空間有限，現(xiàn)在不宜大批采購，且大批采購占用大批流動資金，不利于企業(yè)正常生產(chǎn)運營，但是后期企業(yè)確需豆粕原材料，為了鎖定企業(yè)的生產(chǎn)成本，企業(yè)決定在期貨或期權(quán)市場采取套期保值。

期貨套期保值

企業(yè)預計未來豆粕價格將會上漲，為了避免將來價格上漲，導致原材料成本上升的風險，企業(yè)決定在大商所進行豆粕套期保值。4月，豆粕的現(xiàn)貨價格為2500元/噸，7月到期的豆粕期貨合約價格為2450元/噸，企業(yè)買入7月到期的豆粕期貨合約。6月時豆粕現(xiàn)貨價格上漲到3100元/噸，期貨合約價格為3050元/噸，企業(yè)購入豆粕現(xiàn)貨的同時，賣出期貨合約平倉，忽略期貨交易費用，期貨部分收益為3050-2450=600（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為2500-3100=-600（元/噸），實際收益為600-600=0（元/噸）。

未來價格上漲時，在現(xiàn)貨市場企業(yè)將會付出更多的資金，但是期貨市場會帶來收益；未來價格下跌時，企業(yè)購買現(xiàn)貨時成本更少，但是期貨市場會有所虧損。

簡單期權(quán)策略套期保值

若企業(yè)選擇買入豆粕認購期權(quán)合約或者賣出豆粕認沽期權(quán)合約進行豆粕套期保值。4月，豆粕的現(xiàn)貨價格為2500元/噸，7月到期的豆粕期貨價格為2450元/噸。7月到期的豆粕期貨期權(quán)合約的價格如下表所示：

表為7月到期的豆粕期貨期權(quán)合約價格

一是買入認購期權(quán)合約進行套期保值。

企業(yè)選擇買入平值認購期權(quán)合約，權(quán)利金為126元/噸。6月時豆粕現(xiàn)貨價格上漲到3100元/噸，7月到期的豆粕期貨價格為3050元/噸，企業(yè)購入豆粕現(xiàn)貨的同時，期權(quán)合約行權(quán)（白糖期權(quán)與豆粕期權(quán)均為美式期權(quán)，即能在合約有效期內(nèi)的任意一天行權(quán)）。期權(quán)行權(quán)收益為3050-2450-126=474（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為2500-3100=-600（元/噸），實際收益為-126元/噸。

反之，如果企業(yè)判斷錯誤，未來現(xiàn)貨價格下跌，6月時豆粕現(xiàn)貨價格下跌到2050元/噸，7月到期的豆粕期貨價格為2000元/噸，企業(yè)購入豆粕現(xiàn)貨的同時，期權(quán)不能進行行權(quán)，損失權(quán)利金126元/噸，現(xiàn)貨部分收益為2500-2050=450（元/噸），實際收益為450-126=324（元/噸）。

二是賣出認沽期權(quán)合約進行套期保值。

企業(yè)選擇賣出平值認沽期權(quán)合約，權(quán)利金為104元/噸。6月時豆粕現(xiàn)貨價格上漲到2650元/噸，7月到期的豆粕期貨價格為2600元/噸，企業(yè)購入豆粕現(xiàn)貨的同時，期權(quán)部分有權(quán)利金收入104元/噸，現(xiàn)貨部分收益為2500-2650=-150（元/噸），實際收益為104-150=-46（元/噸）。

反之，如果企業(yè)判斷錯誤，未來現(xiàn)貨價格下跌，6月時豆粕現(xiàn)貨價格下跌到2050元/噸，7月到期的豆粕期貨價格為2000元/噸，企業(yè)購入豆粕現(xiàn)貨的同時，期權(quán)部分收益為104-（2450-2000）=-346（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為2500-2050=450（元/噸），實際收益為450-346=104（元/噸）。

表為豆粕買入套期保值效果對比

從上表對比可以看到，在進行買入套期保值時，通過買入認購期權(quán)合約進行套保相比利用期貨進行套保，在對沖價格上漲風險的同時，保留了價格下跌時可能的收益。

同時，利用期權(quán)進行買入套期保值，在選擇賣出認沽期權(quán)合約時，因為期權(quán)部分最大收益為賣出期權(quán)權(quán)利金，而隨著價格上漲，現(xiàn)貨部分虧損有可能遠大于期權(quán)部分收益，導致套保實際虧損很大。所以一般只有在預期未來價格變化幅度較小時選擇賣出期權(quán)合約進行套期保值。

賣出套期保值案例分析

以白糖期貨套期保值與期權(quán)套期保值為例，假設現(xiàn)在為4月，某生產(chǎn)白糖企業(yè)6月需要出售一批白糖，為了鎖定企業(yè)的賣出價格，企業(yè)決定在期貨或期權(quán)市場采取套期保值。

期貨套期保值

企業(yè)預計未來白糖價格將會下跌，為了避免將來價格下跌的風險，企業(yè)決定在鄭商所進行白糖套期保值。4月，白糖的現(xiàn)貨價格為6700元/噸，7月到期的白糖期貨合約價格為6600元/噸，企業(yè)賣出7月到期的白糖期貨合約。6月時白糖現(xiàn)貨價格下跌到6100元/噸，期貨合約價格為6000元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時，買入期貨合約平倉，忽略期貨交易費用，期貨部分收益為6600-6000=600（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為6100-6700=-600（元/噸），實際收益為600-600=0（元/噸）。

未來價格上漲時，在現(xiàn)貨市場企業(yè)將會賣出更高的價格，但是期貨市場會帶來虧損；未來價格下跌時，企業(yè)出售現(xiàn)貨時價格更低，但是期貨市場會有所盈利。

簡單期權(quán)策略套期保值

若企業(yè)選擇賣出白糖認購期權(quán)合約或者買入白糖認沽期權(quán)合約進行白糖套期保值。4月，白糖的現(xiàn)貨價格為6700元/噸，7月到期的白糖期貨價格為6600元/噸。7月到期的白糖期貨期權(quán)合約的價格如下表所示：

表為7月到期的白糖期貨期權(quán)合約價格

一是買入認沽期權(quán)合約進行套期保值。

企業(yè)選擇買入平值認沽期權(quán)合約，權(quán)利金為190元/噸。6月時白糖現(xiàn)貨價格下跌到6100元/噸，7月到期的白糖期貨價格為6000元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時，期權(quán)合約行權(quán)。期權(quán)行權(quán)收益為6600-6000-190=410（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為6100-6700=-600（元/噸），實際收益為410-400=-190（元/噸）。

反之，如果企業(yè)判斷錯誤，未來現(xiàn)貨價格上漲，6月時白糖現(xiàn)貨價格上漲到7000元/噸，7月到期的白糖期貨價格為6900元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時，期權(quán)不能進行行權(quán)，損失權(quán)利金190元/噸，現(xiàn)貨部分收益為7000-6700=300（元/噸），實際收益為300-190=110（元/噸）。

二是賣出認購期權(quán)合約進行套期保值。

企業(yè)選擇賣出平值認購期權(quán)合約，權(quán)利金為155元/噸。6月時白糖現(xiàn)貨價格下跌到6100元/噸，7月到期的白糖期貨價格為6000元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時，期權(quán)部分有權(quán)利金收入155元/噸，現(xiàn)貨部分收益為6100-6700=-600（元/噸），實際收益為155-600=-445（元/噸）。

反之，如果企業(yè)判斷錯誤，未來現(xiàn)貨價格上漲，6月時白糖現(xiàn)貨價格上漲到7000元/噸，7月到期的白糖期貨價格為6900元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時，期權(quán)部分收益為155-（6900-6600）=-145（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為7000-6700=300（元/噸），實際收益為300-145=155（元/噸）。

表為白糖賣出套期保值效果對比

從上表對比可以看到，在進行賣出套期保值時，通過買入認沽期權(quán)合約進行套保相比利用期貨進行套保，在對沖價格下跌風險的同時，保留了價格上漲時可能的收益。同時，利用期權(quán)進行賣出套期保值，在選擇賣出認購期權(quán)合約時，因為期權(quán)部分最大收益為賣出期權(quán)權(quán)利金，而隨著價格下跌，現(xiàn)貨部分虧損有可能遠大于期權(quán)部分收益，導致套保實際虧損很大，所以一般只有在預期未來價格變化幅度較小時才選擇賣出期權(quán)合約進行套期保值。