去杠桿大趨勢中貨幣政策更加中性、邊際收緊的主基調(diào)將延續(xù)，在收益率高位整理的過程中，期債價格也將呈現(xiàn)波動放大的狀況，建議投資者更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性參與機會。

從春節(jié)前后央行的種種動作來看，貨幣政策邊際收緊的跡象逐漸顯現(xiàn)。對于國債市場而言，現(xiàn)券收益率的上行壓力與日俱增。在央行連續(xù)提高中短端利率水平的影響下，期債年后繼續(xù)承壓下跌。預(yù)計在本季度末之前，國債收益率將呈高位整理，期債價格積重難返。

貨幣政策邊際收緊再次確認

春節(jié)前，為了應(yīng)對季節(jié)性資金壓力，央行通過臨時流動性便利操作（TLF）為幾家大型商業(yè)銀行提供流動性支持，且該資金將在下半月到期。同時節(jié)前央行將6個月和1年期MLF利率分別上調(diào)10bp至2.95%和3.1%。節(jié)后首日，央行再度上調(diào)短期逆回購利率水平和SLF利率水平，其中7天、14天和28天期逆回購中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，均較上期上調(diào)10個基點；SLF隔夜品種上調(diào)35個基點至3.1%，7天和1個月品種均上調(diào)10個基點，分別至3.35%和3.7%。此外，央行對不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構(gòu)發(fā)放的SLF在上述利率的基礎(chǔ)上加100個基點，隔夜、7天和一個月利率分別為4.1%、4.35%和4.7%。

在節(jié)前央行進行TLF投放和上調(diào)MLF利率的過程中，貨幣政策的主基調(diào)逐漸轉(zhuǎn)為“量松價高”的調(diào)控模式，在去杠桿的進程加快和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的邊際改善中逐步提高資金成本。如此一來，既不會因為資金短缺牽制經(jīng)濟增長，也不會因為資金泛濫造成金融市場泡沫的不斷累積，反而會通過去杠桿和定向調(diào)控的方式實現(xiàn)實體與金融之間的正向循環(huán)。從最新信貸數(shù)據(jù)中可以看出，實體企業(yè)在中長期貸款方面有回暖跡象，同時居民杠桿伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控的落地逐漸降低。

同時，節(jié)前央行上調(diào)MLF利率水平是對中長期利率的調(diào)控，而節(jié)后首日對短端回購利率和SLF利率的上調(diào)也給短端利率上行提供了空間，利率走廊繼續(xù)呵護市場資金成本在區(qū)間內(nèi)運行。另外，中長期利率到短端利率的上調(diào)也給現(xiàn)券收益率上行提供信號支持。從當(dāng)前的曲線走勢看，長短端利差將繼續(xù)維持區(qū)間波動。

季末之前壓力不減但整體可控

我們認為，繼近期資金利率上調(diào)之后，貨幣政策調(diào)控動作將告一段落。

首先，從資金成本角度來講，市場對上升的資金成本有了迅速反應(yīng)，市場基準已然抬高；去杠桿并非一蹴而就，而是更加注重循序漸進；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的艱巨任務(wù)需要更為穩(wěn)健的貨幣環(huán)境。因此，近期央行的一系列動作已經(jīng)達到了“量松價高”的調(diào)控目的，短期料將以穩(wěn)定為主。

其次，春節(jié)過后，節(jié)前大量到期的資金壓力將影響市場，本周央行已經(jīng)連續(xù)3日暫停公開市場操作，持續(xù)凈回籠。

再次，3月MPA的正式運行將給各金融機構(gòu)帶來考驗，在此之前，市場對于資金的需求有增無減。受此影響，現(xiàn)券收益率的抬升壓力始終較高。不過，屆時央行料將再度運用公開市場操作來平抑市場波動，穩(wěn)定資金成本。

期債波動加大

對于期債市場來講，在收益率高位整理的過程中，期債價格將呈現(xiàn)波動放大的狀況。在2月資金到期壓力釋放過后，市場情緒將短期緩解，但伴隨著季末資金壓力，期債價格將逐漸承壓。從絕對水平來看，10年期國債收益率在3.5%附近高位整理，國債的配置價值將逐步抬升。因此，預(yù)計國債收益率圍繞中樞3.4%上下波動的可能性更大，建議投資者更多關(guān)注期債市場的結(jié)構(gòu)性機會。

當(dāng)前10年期和1年期國債利差為70bp左右，TF1706與T1706合約之間的價差也已經(jīng)達到了4元以上。短期可更多關(guān)注一些曲線走平的階段性機會，即期債跨品種價差短期收斂的套利機會。