房地產(chǎn)政策收緊，供給缺口難現(xiàn)

需求：房地產(chǎn)市場降溫預期進一步明確

經(jīng)濟增速并未明顯改觀

2016年，黑色系商品價格大幅上漲，宏觀經(jīng)濟增速卻未明顯改觀。具體來看，2016年，國內(nèi)GDP增速維持在6.7%，沒有跟隨商品價格上行，說明需求端表現(xiàn)疲弱。2016年，工業(yè)增加值累計同比增速有所回升，但1—11月的增速為6.9%，低于2015年同期的7%。2016年，第二產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率繼續(xù)回落，至3季度，貢獻率為37.6%，低于2015年同期的41%。與此同時，第三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率由51.1%上升到58.3%，說明2016年經(jīng)濟企穩(wěn)，依賴的依然是第三產(chǎn)業(yè)的提升，而非以工業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)。2016年1—11月，全社會用電量為53847.2億千瓦時，累計同比增加4.96%。其中，工業(yè)用電量累計同比增加2.6%，增速小于全社會用電量。

基建投資存在兩個變量

圖為新開工項目計劃總投資額

2016年基建發(fā)力，1—11月新開工項目計劃投資額達到452548億元，累計同比增加21%，較2015年1—11月的4.7%大幅改觀，創(chuàng)2013年以來基建投資的新高。2016年1—11月，固定資產(chǎn)投資額達到538547億元，累計同比增速為8.3%。部分觀點認為，2017年基建投資依然向好，主要是對2016年的線性外推。

然而，我們認為，相較于2016年年初，當前有兩個變量：其一，商品價格大幅上漲，意味著工地采購需要更大的資金支持，調(diào)研反饋的情況顯示，由于原料價格上漲，一些工地的訂單需要重新洽談；其二，財政能否支持基建始終高速運轉(zhuǎn)是個未知數(shù)。

開發(fā)商拿地熱情不高

房地產(chǎn)行業(yè)是黑色系品種的最大下游，就房地產(chǎn)市場而言，2016年，在去庫存的指導思路下，房地產(chǎn)價格持續(xù)攀升。受北上廣深房地產(chǎn)市場的帶動，二三線城市不斷發(fā)力，杭州、無錫、武漢、鄭州等城市房價快速上漲。

價格上，2016年11月，一線城市住宅價格指數(shù)同比上漲25.2%，二線城市住宅價格指數(shù)同比上漲17.89%，三線城市住宅價格指數(shù)同比上漲9.4%。

圖為房地產(chǎn)價格指數(shù)

銷量上，2016年1—4月，全國房地產(chǎn)市場銷售面積累計同比增加36.5%，處于2014年以來的高點，即使在嚴厲的調(diào)控政策下，2016年1—11月的銷量累計同比依然維持24.3%的高增速。

需要關注的是，雖然銷售面積增加，但開發(fā)商拿地意愿較弱，新開工面積未明顯提升。2016年1—11月，新開工面積為151303.48萬平方米，累計同比僅增加7.6%。市場之前預期的新開工面積滯后銷售面積6個月開始拐頭向上的情況并沒有發(fā)生。2016年11月，100個大中城市供應土地規(guī)劃建筑面積增長率為-15.53%，開發(fā)商拿地意愿不增反降，說明2016年的銷售利好未能激發(fā)起開發(fā)商的拿地熱情。

圖為房地產(chǎn)新開工面積累計同比

2016年下半年，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)調(diào)整。2016年12月中旬，中央經(jīng)濟工作會議提出，要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位，要求回歸住房居住屬性。12月21日，中央財經(jīng)領導小組第十四次會議指出，要“規(guī)范住房租賃市場和抑制房地產(chǎn)泡沫”。雞年春節(jié)以來，樓市并沒有延續(xù)2016年的火爆態(tài)勢，開年多地就出現(xiàn)量價齊跌的情況。在2016年過度透支市場購買力后，2017年房地產(chǎn)市場成交量將告別高增長，銷售和新開工面積都不會有太好表現(xiàn)。

供給：焦炭產(chǎn)能可以滿足鋼鐵生產(chǎn)需求

部分觀點認為，相較于動力煤，國內(nèi)煉焦煤資源儲量有限。另外，他們也擔心由于產(chǎn)能連續(xù)多年退出，焦化廠產(chǎn)能已經(jīng)不足。

然而，與之不同，我們認為，煤礦和焦化廠不會出現(xiàn)產(chǎn)能缺口。

焦化廠產(chǎn)能足以應對鋼鐵生產(chǎn)需求

2004年開始，隨著新增產(chǎn)能的釋放，焦化行業(yè)利潤下降。直到2007年，焦化行業(yè)的銷售利潤才進入下行通道。2011年之后，隨著需求量的萎縮，焦化行業(yè)銷售利潤率進入負值區(qū)間。

圖為焦化廠新增產(chǎn)能

固定資產(chǎn)投資方面，焦化行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額連續(xù)數(shù)年低位增長，即使是在2016年行業(yè)利潤大幅改善的情況下，1—11月固定資產(chǎn)累計投資額增速也僅有6.2%，并未出現(xiàn)受利潤刺激焦化廠重開產(chǎn)能的現(xiàn)象。

焦化廠開工率方面，2013年年初，年產(chǎn)能200萬噸以上的焦化廠的開工率超過90%，峰值開工率為93%，到了2016年，煉焦利潤好轉(zhuǎn)，開工率最高值卻為90.5%；2013年年初，年產(chǎn)能100萬—200萬噸的焦化廠的開工率峰值為87%，而2016年該類型焦化廠開工率最高值為83.1%；2013年年初，年產(chǎn)能小于100萬噸的焦化廠的開工率峰值為89%，而2016年該類型焦化廠的開工率最高值為81.3%。小型焦化廠的開工率峰值差距最明顯，說明在連續(xù)多年虧損后，該類型焦化廠的退出最為徹底。

圖為焦化廠開工率

從煉焦利潤好轉(zhuǎn)而焦化廠開工率無法回到峰值的角度考慮，部分市場人士擔心當前焦化廠的產(chǎn)能已經(jīng)無法滿足鋼鐵生產(chǎn)的需求。

與上述觀點不同，我們認為，焦化廠產(chǎn)能在最近幾年雖然有退出現(xiàn)象，但其還未遭遇到產(chǎn)能瓶頸。產(chǎn)量上，2016年1—11月，全國焦炭累計產(chǎn)量為4.1億噸，累計同比下降0.2%。與此同時，粗鋼產(chǎn)量累計同比增加1.1%。焦炭產(chǎn)量增速和粗鋼產(chǎn)量增速差距不大，說明焦炭的供給可以滿足鋼廠的需求。

圖為焦炭產(chǎn)量和增速

如果一個行業(yè)的生產(chǎn)存在產(chǎn)能瓶頸，那么該行業(yè)的超額利潤能夠維持較長一段時間，并且遠超產(chǎn)業(yè)鏈中其他生產(chǎn)環(huán)節(jié)。從焦炭市場的情況看，2016年焦化廠利潤雖然改善，但并沒有處在行業(yè)的利潤高端。特別是10月之后，隨著焦煤價格的上行，焦化廠利潤受到擠壓，煉焦利潤不升反降。

焦化廠產(chǎn)能足以滿足需求還有一個證明：在2016年4季度的補庫過程中，鋼廠和焦化廠的焦炭庫存都在上升，而非下降。

2016年9—11月，全國范圍內(nèi)單月日均粗鋼產(chǎn)量分別為227萬噸、220萬噸和220萬噸，產(chǎn)量并未下降，鋼廠對焦炭的需求量穩(wěn)定。

如果說焦化廠產(chǎn)能遇到瓶頸，那么即使處在漲價周期，焦化廠和鋼廠的焦炭庫存也不會出現(xiàn)增加現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，2016年9月2日，華東鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)為8.8天，而2015年同期為14.1天，差距為5.3天。到了2016年12月16日，庫存可用天數(shù)為13.5天，而2015年同期為13.1天。

華北鋼廠反饋的情況同樣支持鋼廠焦炭庫存上升的觀點。至2016年12月中旬，我們調(diào)研的華北鋼廠的焦炭庫存可用天數(shù)普遍超過10天。鋼廠庫存增加，繼續(xù)補庫意愿減弱，這是2016年12月末焦化廠調(diào)降焦炭價格的主要原因。

粗鋼產(chǎn)量高位并未導致焦炭供不應求，焦化廠自身的庫存在2016年4季度也處于上升狀態(tài)。產(chǎn)能在100萬—200萬噸和200萬噸以上的焦化廠，2016年9月初的焦炭平均庫存為0.15萬噸和0.64萬噸，到了12月中旬，增加到0.61萬噸和2.28萬噸。

焦煤貨源緊張是結(jié)構(gòu)問題而非總量問題

部分觀點認為，國內(nèi)煉焦煤資源貧乏，加之連年開采和固定資產(chǎn)投資有限，后期能夠開采的量較為有限，焦煤端會遭遇產(chǎn)能瓶頸。從煤礦的固定投資來看，最近幾年，煤礦固定資產(chǎn)投資完成額快速下降。煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率處于高位，也阻礙了新產(chǎn)能投入、舊產(chǎn)能改造擴建的進程。此外，國內(nèi)煉焦煤儲量遠低于動力煤，煉焦煤的供給緊張問題將持續(xù)。

與之不同，我們認為，煉焦煤儲量不足是結(jié)構(gòu)性問題，而非總量問題，在煉焦煤總量上，不存在產(chǎn)能瓶頸。如果煉焦煤總量存在瓶頸，那么我們看到的應該是即使價格上漲，鋼廠、焦化廠的煉焦煤庫存也無法補充充足。因為從煤炭的開采過程來看，從建設到投產(chǎn)需要2—3年時間，產(chǎn)能不足的問題很難通過1—2個月價格的上行解決掉。

就庫存而言，相較于2016年9月，12月焦化廠煉焦煤庫存已經(jīng)大幅上升。產(chǎn)能超過200萬噸的焦化廠的焦煤庫存可用天數(shù)在2016年9月9日為9.62天，2015年同期為13.9天；2016年12月23日庫存可用天數(shù)為18.74天，2015年同期為14.1天。產(chǎn)能在100萬—200萬噸的中型焦化廠的煉焦煤庫存可用天數(shù)在2016年9月9日為7.96天，2015年同期為13天；2016年12月23日庫存可用天數(shù)為21.28天，2015年同期為11.7天。焦化廠煉焦煤庫存較2015年同期大幅上升，是2016年12月開始焦化廠愿意接受鋼廠降低采購價的主要原因。

圖為產(chǎn)能200萬噸以上焦化廠焦煤庫存可用天數(shù)

進口焦煤主要是剛性長協(xié)貨源

2016年1—11月，全國煉焦煤累計進口5337萬噸，累計同比增加23.6%。分月份來看，8月、9月、10月、11月的日均煉焦煤進口量分別為20.84萬噸、18.51萬噸、16.64萬噸和15.83萬噸。相比2015年同期，單月進口量分別上升57.9%、42.1%、69.2%和16.6%，進口量增加較為明顯。

圖為煉焦煤單月進口量

從進口焦煤和國產(chǎn)焦煤的價差來看，進口利潤不佳，特別是2016年7月之后，進口焦煤和國產(chǎn)焦煤的價格持續(xù)倒掛。依照正常邏輯，價差大幅倒掛，進口量將逐步縮小。然而，實際情況是進口量擴大。

我們認為，供給側(cè)改革疊加利潤改善，鋼廠對優(yōu)質(zhì)主焦煤的需求量增加，而國內(nèi)進口量增加打破了國外焦煤市場原有的平衡，促使進口價格和進口量同向上升。此外，國內(nèi)的進口焦煤絕大部分是剛性長協(xié)貨源，而非基于內(nèi)外價差的貿(mào)易貨源。如果是貿(mào)易進口為主，那么在內(nèi)外價差倒掛的情況下，進口量將減少。

整體來看，焦煤、焦炭成本推升型的上漲行情已經(jīng)終結(jié)，在房地產(chǎn)政策緊縮和焦化廠產(chǎn)能并未遭遇瓶頸的環(huán)境下，2017年可謂是煤焦行業(yè)向下游企業(yè)讓渡利潤的一年。從套利角度考慮，螺紋鋼和煤焦價格比將攀升，螺紋鋼和焦炭的價格比高點預計在2.4。