在以逾百億元的身價(jià)借殼上市后，恒力股份（600346.SH）開(kāi)始收購(gòu)大股東旗下的其他資產(chǎn)；日前，停牌近3個(gè)月的恒力股份宣布，計(jì)劃以115億元收購(gòu)大股東恒力集團(tuán)旗下的恒力投資（大連）有限公司（下稱“恒力投資”）和恒力石化（大連）煉化有限公司（下稱“恒力煉化”）各100%股權(quán)，此時(shí)距離恒力股份完成借殼上市還不到一年。

然而，百億元估值收購(gòu)而來(lái)的卻是兩家虧損資產(chǎn)，方案一經(jīng)出爐便引起市場(chǎng)和監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。其實(shí)，恒力投資2015年已經(jīng)盈利，只是不知為何如今又大幅虧損，這或許跟公司許下的巨額業(yè)績(jī)承諾有關(guān)。

百億元收購(gòu)大股東資產(chǎn)

1月25日，停牌近3個(gè)月的恒力股份發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，計(jì)劃以6.85元/股向范紅衛(wèi)等3名股東發(fā)行16.79億股，收購(gòu)其持有的恒力投資和恒力煉化100%股權(quán)。

其中，恒力投資作價(jià)83.11億元，恒力煉化估值則為31.99億元。

同時(shí)，公司還計(jì)劃以不低于6.85元/股發(fā)行16.79億股，募資115億元用于恒力煉化“2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目”，而115億元的配套募資額也達(dá)到了監(jiān)管要求的上限。

此次收購(gòu)距離恒力股份完成借殼上市還不足一年，恒力股份的前身是大橡塑，2015年9月，恒力股份借殼，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦成為上市公司新的實(shí)際控制人。

2016年5月，恒力股份完成借殼，半年之后的11月就宣布停牌重組，彼時(shí)上市公司的名稱剛剛變?yōu)楹懔煞荨?/p>

值得一提的是，就在停牌前幾個(gè)交易日，恒力股份放量上漲，停牌前最近一個(gè)交易日則直接放量漲停，停牌前股價(jià)連續(xù)上漲是否涉及內(nèi)幕交易？

恒力股份主要從事滌綸民用長(zhǎng)絲及滌綸工業(yè)長(zhǎng)絲的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，其上游是PTA，而PTA的上游則是煉化一體化，因此此次收購(gòu)可以看做恒力股份打通上下游的動(dòng)作。

由于恒力股份是下游，不可避免地向上游的恒力投資采購(gòu)PTA，為了減少關(guān)聯(lián)交易，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦在恒力股份借殼時(shí)就承諾在恒力投資子公司恒力石化（大連）有限公司（下稱“恒力石化”）實(shí)現(xiàn)盈利后注入上市公司。

不過(guò)，與當(dāng)初的承諾相比，陳建華夫婦似乎過(guò)于“著急”了。恒力股份的收購(gòu)書(shū)顯示，恒力石化不但沒(méi)有盈利，虧損還進(jìn)一步擴(kuò)大，而這也成為監(jiān)管部門(mén)疑問(wèn)之一，這是否違背了當(dāng)初的承諾呢？

當(dāng)時(shí)，恒力股份的主要負(fù)責(zé)人還是陳建華，如今再次收購(gòu)，妻子范紅衛(wèi)走上前臺(tái)。恒力投資和恒力煉化的自然人股東只有范紅衛(wèi)一人，另外兩家機(jī)構(gòu)股東也由范紅衛(wèi)100%控制。

與恒力煉化成立之時(shí)便由范紅衛(wèi)控制不同，直到2016年12月30日，陳建華還持有恒力投資99.92%的股份，當(dāng)天陳建華將手中的股份全部轉(zhuǎn)讓給妻子范紅衛(wèi)。

恒力投資本身并不從事具體業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)主要通過(guò)旗下3家子公司完成，其中大連恒力混凝土有限公司和恒力儲(chǔ)運(yùn)（大連）有限公司并沒(méi)有從事PTA業(yè)務(wù)，且前者只有700余萬(wàn)元收入，后者還沒(méi)有展開(kāi)業(yè)務(wù)。

因此，恒力石化才是恒力投資的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。不過(guò)，從如今的收購(gòu)來(lái)看，在還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，公司就計(jì)劃將這塊業(yè)務(wù)注入上市公司了。

但事實(shí)上，恒力投資真的是虧損嗎？如果不是，公司為何隱瞞恒力投資的盈利呢？

虧損真相調(diào)查

雖然作價(jià)不菲，但恒力投資目前并未盈利，而且是巨額虧損，以這樣的業(yè)績(jī)換得高估值，投資者的疑問(wèn)也由此而來(lái)。

收購(gòu)預(yù)案顯示，2015-2016年，恒力投資實(shí)現(xiàn)營(yíng)收283.44億元和291.29億元，凈利潤(rùn)為-9.99億元和-5.08億元。

而且，恒力投資的非經(jīng)常性損益中，2015年和2016年計(jì)入當(dāng)期損益的“對(duì)非金融企業(yè)收取的資金占用費(fèi)”分別達(dá)到了3.75億元和5.4億元，如果沒(méi)有這筆收益，恒力投資的虧損或許更加嚴(yán)重。

至于資金占用多少，資金使用方是誰(shuí)，給予多少的資金使用費(fèi)率，恒力股份并沒(méi)有透露。

恒力投資的經(jīng)營(yíng)實(shí)體是恒力石化，其虧損也主要來(lái)自于此，2015-2016年，恒力石化（母公司口徑）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收283.36億元和291.15億元，凈利潤(rùn)為-9.25億元和-5.66億元。

對(duì)于虧損的原因，恒力股份在收購(gòu)預(yù)案中表示，恒力投資長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)高額美元借款及因采購(gòu)進(jìn)口原材料開(kāi)具了美元信用證，由于人民幣對(duì)美元匯率于2015年和2016年出現(xiàn)大幅下跌，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)恒力投資的匯兌損失較大，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。

在恒力股份借殼大橡塑時(shí)，恒力石化的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有著詳細(xì)的介紹。

大橡塑的收購(gòu)書(shū)顯示，2013-2014年，恒力石化實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入278.73億元和223億元，凈利潤(rùn)為-15.6億元和-3.82億元。

也就是說(shuō)，2014年，恒力石化雖然還未盈利，但虧損已經(jīng)大幅收窄。到了2015年上半年，恒力石化實(shí)現(xiàn)收入143.27億元，凈利潤(rùn)為-1235萬(wàn)元，距離扭虧僅剩一步之遙。

但奇怪的是，在2015年上半年僅僅虧損1000余萬(wàn)元的情況下，恒力石化全年的虧損卻達(dá)到近10億元，也即恒力石化下半年巨虧。

恒力石化主營(yíng)是PTA，難道是行業(yè)在2015年下半年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)？恒逸石化（000703.SZ）和榮盛石化（002493.SZ）是國(guó)內(nèi)另外兩大PTA龍頭，但2015年下半年尤其是四季度兩者都實(shí)現(xiàn)了近年來(lái)最好的盈利水平。

而且2016年前三季度，兩家公司的盈利繼續(xù)走高，對(duì)于全年業(yè)績(jī)，恒逸石化和榮盛石化都給出同比至少3倍的增幅。那么為何恒力石化依舊繼續(xù)虧損，而且在行業(yè)轉(zhuǎn)暖時(shí)反而加劇虧損呢？

恒力股份大股東恒力集團(tuán)的公司債募集說(shuō)明書(shū)也顯示，恒力石化不但沒(méi)有虧損，而且盈利已經(jīng)過(guò)億。

根據(jù)恒力集團(tuán)2016年第一期公司債募集說(shuō)明書(shū)，2015年，恒力石化營(yíng)業(yè)收入283億元，凈利潤(rùn)為1.41億元；2016年上半年分別為145億元和0.55億元，已呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。

對(duì)于恒力石化2015年的收入，大股東恒力集團(tuán)和恒力股份披露的數(shù)據(jù)完全一致，但為何在大股東那里過(guò)億的凈利潤(rùn)在恒力股份的收購(gòu)書(shū)中，卻成了虧損逾9億元呢？

這10億元的差距究竟是誰(shuí)的問(wèn)題呢？

根據(jù)恒力集團(tuán)的公司債募集說(shuō)明書(shū)，恒力石化2016年上半年盈利達(dá)到0.55億元，且明確表示已經(jīng)“呈現(xiàn)向好趨勢(shì)”。為何在恒力股份收購(gòu)書(shū)中全年卻成了虧損逾5億元呢？

在PTA同行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手盈利大幅增長(zhǎng)的背景下，為何恒力石化再次反方向而動(dòng)呢？

在收購(gòu)中，范紅衛(wèi)等兩名股東承諾恒力投資2017-2019年的凈利潤(rùn)分別不低于6億元、8億元和10億元，那么恒力投資業(yè)績(jī)虧損是否是在為此做準(zhǔn)備呢？

煉化一體化成賺錢(qián)利器？

除了恒力投資外，恒力股份此次收購(gòu)的另一家關(guān)聯(lián)公司是恒力煉化。恒力煉化2014年才剛剛成立，公司目前還沒(méi)有收入，遑論利潤(rùn)。

之所以能以超過(guò)30億元轉(zhuǎn)手給上市公司，是其目前正在建設(shè)的“2000萬(wàn)噸/年煉化一體化”項(xiàng)目的盈利預(yù)期。項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，每年可生產(chǎn)450萬(wàn)噸對(duì)二甲苯，提高中國(guó)對(duì)二甲苯30%以上的產(chǎn)能，將有效彌補(bǔ)芳烴產(chǎn)能短板。

2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資562.06億元，公開(kāi)報(bào)道顯示，該項(xiàng)目于2015年12月在大連長(zhǎng)興島開(kāi)始動(dòng)工建設(shè)，建設(shè)期兩年半時(shí)間，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值2300億元。

恒力股份在收購(gòu)書(shū)中也表示，該項(xiàng)目已于2016年開(kāi)始建設(shè)，力爭(zhēng)于2019年一季度左右開(kāi)始試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年可實(shí)現(xiàn)年?duì)I業(yè)收入916.15億元，凈利潤(rùn)128.77億元，項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率24.85%。

煉化業(yè)務(wù)盈利與否與油價(jià)息息相關(guān)，在高油價(jià)時(shí)期，中石油和中石化的煉化業(yè)務(wù)常年虧損已成常態(tài)，如今低油價(jià)成為煉化企業(yè)盈利的機(jī)遇。但能否達(dá)到恒力煉化的盈利能力，煉化公司沒(méi)有這樣的底氣。

以恒逸石化為例，在恒力煉化之前，恒逸石化2015年在文萊投建了煉化一體化項(xiàng)目，項(xiàng)目投資43.2億美元。根據(jù)恒逸石化之前的公告，該項(xiàng)目投產(chǎn)后，年?duì)I業(yè)額預(yù)計(jì)為100億美元，內(nèi)部收益率達(dá)到15.81%。

按照恒逸石化的測(cè)算，公司在享受了免稅優(yōu)惠、物流成本減半的前提下，才能實(shí)現(xiàn)15%左右的內(nèi)部收益率，而恒力煉化約25%的內(nèi)部收益率比同行高出了近60%。如果目前的低油價(jià)依舊維持?jǐn)?shù)年，恒力煉化或許可以實(shí)現(xiàn)這樣的預(yù)期，油價(jià)一旦上行，這樣的預(yù)期還能實(shí)現(xiàn)嗎？