黑色系大宗商品在一片質(zhì)疑聲中繼續(xù)大漲，不斷創(chuàng)下新高。同時周期性股票估值修復在行業(yè)間輪動，而債券市場的無風險利率則存在繼續(xù)上行的壓力。金融市場價格波動背后都對應(yīng)相似的基本面邏輯，就是制造業(yè)投資增長在工業(yè)企業(yè)主動補庫存的帶動下接連走高，但是需要關(guān)注到制造業(yè)投資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，對應(yīng)金融資產(chǎn)價格走勢面臨重新抉擇。

去年四季度GDP微升、制造業(yè)回暖、補庫存開啟、地產(chǎn)投資不降反升、PPP加速落地、工業(yè)利潤趨勢改善、1月社融再創(chuàng)新高，市場對經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的預(yù)期再現(xiàn)。主要推動力在于補庫存周期已經(jīng)開啟，但與歷史上的兩輪邏輯不同，后勁有異。市場多從需求端看庫存周期，而忽視了供應(yīng)端的影響。2002年和2009年年補庫存力度強勁，持續(xù)時間長，均由需求端驅(qū)動，上中下游全面啟動。但當前需求穩(wěn)中偏弱，補庫存主要由供應(yīng)端驅(qū)動。上游因供給短缺而先補，而后向中游甚至下游傳導。上游補庫存春天已至；中游銷售改善遜于上游，庫存略好轉(zhuǎn)；下游銷售基本無改善，部分行業(yè)庫存好轉(zhuǎn)原因特殊，非經(jīng)濟周期性改善所致。

本輪補庫存更多是結(jié)構(gòu)性而非全局性，需求側(cè)恢復下的補庫存一般會帶動制造業(yè)投資從下游往中上游蔓延，而供給側(cè)的萎縮則帶來相反的過程。工業(yè)生產(chǎn)復蘇，6大發(fā)電集團煤炭庫存量低于2016年12月底和去年同期，6大發(fā)電集團1—2月的日均耗煤量繼續(xù)回升，日均耗煤量58萬噸，高于去年同期50萬噸/日的水平。上游補庫存繼續(xù)，1—2月螺紋鋼價格繼續(xù)攀升，周庫存866萬噸，比2016年12月底增加400萬噸，比去年同期增長234萬噸；高爐開工率75%，比2016年12月底和去年同期均提升1個百分點。但受高基數(shù)影響，乘用車銷售同比回落，1—2月30個大中城市的商品房銷售面積同比增速僅是-21.4%，去年同期是22%，去年全年則是17%，銷售的快速下滑勢必對開發(fā)商的投資熱情形成抑制。

從上游商品價格來看，除煤價微跌，多數(shù)價格仍在上漲，繼續(xù)推動工業(yè)利潤增長，加上去年同期低基數(shù)，預(yù)計1—2月工業(yè)利潤增長將突破10%，中上游將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但下游行業(yè)短期會小幅回落。

從進度上來看，目前供給側(cè)改革推動的制造業(yè)主動補庫存行為，正在從上游逐漸向中游轉(zhuǎn)移，繼上游的原材料采掘復蘇之后，中游的冶煉加工工業(yè)穩(wěn)步回升。企業(yè)主動補庫存的最終目的是滿足需求端的市場，那么最終推動制造業(yè)投資的動力仍在于終端的基建和房地產(chǎn)投資、居民消費，其中基建是重中之重。

供給側(cè)改革仍在推進，實體經(jīng)濟投資回報率在回升，而美國的基建和減稅計劃對投資的拉動和對全球的外溢效應(yīng)同時發(fā)酵，投資端的需求仍將大漲，工業(yè)品價格在高位依然有支撐，但是供需關(guān)系在邊際上的弱化很難支撐其繼續(xù)大幅上漲，如果后續(xù)的投資需求弱于預(yù)期，行情將逆轉(zhuǎn)