需求端復(fù)蘇不及預(yù)期

進(jìn)入3月的傳統(tǒng)旺季，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)出現(xiàn)一定程度的反彈，但是依舊沒(méi)有擺脫2016年12月以來(lái)的區(qū)間振蕩走勢(shì)。對(duì)于未來(lái)銅價(jià)，筆者認(rèn)為潛在的利多已經(jīng)通過(guò)價(jià)格體現(xiàn)出來(lái)。一些利空對(duì)銅價(jià)的影響卻尚未體現(xiàn)，包括基建投資拉動(dòng)銅消費(fèi)可能被證偽、地產(chǎn)調(diào)整的滯后效應(yīng)尚未顯現(xiàn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的潛在沖擊。因此，需要關(guān)注需求增長(zhǎng)難以兌現(xiàn)的拐點(diǎn)到來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

供應(yīng)層面干擾反映在價(jià)格當(dāng)中

回顧2016年銅價(jià)，房地產(chǎn)繁榮帶來(lái)的下游消費(fèi)改善和去庫(kù)存已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格當(dāng)中。2月中旬銅價(jià)的沖擊新高反映出市場(chǎng)對(duì)于銅礦罷工等干擾因素的預(yù)期，因此供應(yīng)層面的干擾因素實(shí)際上已經(jīng)反映在價(jià)格當(dāng)中。

回顧2000年至今的銅價(jià)，銅礦罷工一直都不是銅價(jià)上漲的主導(dǎo)因素。從2006年以來(lái)，除了2010年、2012年和2016年，其余年份每年都有銅礦發(fā)生罷工，但是2011年7月Escondida曾經(jīng)歷連續(xù)長(zhǎng)達(dá)兩周的罷工，一度造成銅價(jià)在當(dāng)月漲幅超過(guò)5%，最終隨著銅礦罷工的結(jié)束而大幅回撤。此外，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，銅礦罷工往往難以持久，工會(huì)很難從疲軟的經(jīng)濟(jì)和低迷的銅價(jià)中獲得利潤(rùn)分享。2016年伴隨銅價(jià)的反彈，全球礦業(yè)投資已經(jīng)逐漸復(fù)蘇，部分推遲的項(xiàng)目將會(huì)陸續(xù)重啟。

終端消費(fèi)存在證偽的可能

綜合多個(gè)因素來(lái)看，2017年基建投資是市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)樂(lè)觀的信心所在。然而，年初以來(lái)，22個(gè)省公布的固定資產(chǎn)投資加起來(lái)超過(guò)40萬(wàn)億元，但是并非是增量概念。然而，3月1日，國(guó)家發(fā)改委秘書長(zhǎng)、新聞發(fā)言人李樸民表明，固定資產(chǎn)投資規(guī)模這個(gè)概念跟GDP是一樣的，是一個(gè)總量的概念，不是一個(gè)增量的概念。實(shí)際上，2017年全國(guó)32個(gè)省級(jí)單位（含新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)）固定資產(chǎn)投資規(guī)模將會(huì)達(dá)到65萬(wàn)億元左右，較2016年同期僅增長(zhǎng)7.1%，低于2016年7.9%的增幅。

從以往經(jīng)驗(yàn)看，計(jì)劃投資額與實(shí)際投資額往往有較大的差距，對(duì)基建的實(shí)際態(tài)度還要看全國(guó)兩會(huì)公布的赤字率以及社融存量增速目標(biāo)、M2增速目標(biāo)。從資金來(lái)源的角度來(lái)看，要保持去年的高增長(zhǎng)實(shí)際是有難度的。從財(cái)政的角度來(lái)講，雖然會(huì)維持積極的基調(diào)，但中國(guó)實(shí)際的赤字率在過(guò)去兩年一直維持在3.5%，始終高于預(yù)算赤字。今年的預(yù)算赤字有可能會(huì)進(jìn)一步提高。但這種情況下，實(shí)際赤字率提高的空間也不大。

扶持銅價(jià)短期堅(jiān)挺的因素

一方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未結(jié)束。銅作為周期性品種，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者增長(zhǎng)與銅價(jià)是密切相關(guān)的。從先行指標(biāo)來(lái)看，2月全球制造業(yè)還維持復(fù)蘇的勢(shì)頭，中國(guó)2月官方制造業(yè)PMI為51.6，高于預(yù)期的51.2，前值為51.3；美國(guó)2月ISM制造業(yè)指數(shù)57.7，創(chuàng)2014年8月以來(lái)新高；2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為55.4，小幅低于預(yù)期和初值的55.5，但仍在擴(kuò)張。不過(guò)，2011—2016年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與1996—2000年頗為相似，2017年銅價(jià)走勢(shì)可能復(fù)制2000年走勢(shì)先揚(yáng)后抑。

另一方面，產(chǎn)業(yè)集中度提高使得市場(chǎng)忽視了下游結(jié)構(gòu)性需求的變動(dòng)。兩者背離有一個(gè)合適的解釋是，大量小企業(yè)被關(guān)閉，所以企業(yè)訂單集中反映在大企業(yè)當(dāng)中。產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)口徑大概只有增加值統(tǒng)計(jì)口徑的2/3，不到70%，產(chǎn)業(yè)集中度提高，容易讓市場(chǎng)忽視中小企業(yè)市場(chǎng)占有率下降和整體下游訂單復(fù)蘇力度實(shí)際很弱的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

總之，短期宏觀數(shù)據(jù)向好意味著補(bǔ)庫(kù)帶來(lái)的復(fù)蘇尚未結(jié)束。行業(yè)集中度提高，大型企業(yè)訂單充足，因此銅價(jià)短期堅(jiān)挺。然而，需求端復(fù)蘇依舊偏弱，銅價(jià)高位振蕩使得下行風(fēng)險(xiǎn)累積。