引言

春節(jié)之后，伴隨著鋼材貿(mào)易商主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)激情的高漲以及下游終端需求的啟動(dòng)，鋼材及鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)上漲。其中，螺紋鋼全國(guó)均價(jià)累計(jì)上漲19%，至3935元/噸；62%品位鐵礦石北方港口價(jià)格累計(jì)上漲15.6%，至705元/濕噸。然而，同為黑色產(chǎn)業(yè)鏈的成員，煤焦現(xiàn)貨市場(chǎng)卻是一番慘淡景象：在2月至今的時(shí)間里，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格經(jīng)歷了四波下調(diào)，累計(jì)跌幅高達(dá)210元/噸；國(guó)產(chǎn)煉焦煤部分煤種的價(jià)格也出現(xiàn)松動(dòng)，近期下調(diào)80—130元/噸，只有山西優(yōu)質(zhì)主焦煤的價(jià)格依然堅(jiān)挺。這種煤焦與鋼礦價(jià)格走勢(shì)背道而馳的現(xiàn)象，與煤焦前期的階段性供需錯(cuò)配有關(guān)。

2016年四季度焦炭轉(zhuǎn)入過(guò)剩狀態(tài)

回憶2016年三季度，276工作日政策以及汽運(yùn)新政的實(shí)施導(dǎo)致焦炭供應(yīng)短期難以大幅提升，而對(duì)應(yīng)的需求端卻是原材料庫(kù)存處于極低位置的鋼廠訂單情況好轉(zhuǎn)、試圖提高產(chǎn)量，于是，焦炭經(jīng)歷了一波由鋼廠補(bǔ)庫(kù)引發(fā)的價(jià)格持續(xù)追漲的火爆行情。

煉焦利潤(rùn)隨之飆升，焦炭銷售的回款壓力驟減，焦化廠體驗(yàn)了一把“翻身做主人”的感受。

但是，進(jìn)入2016年四季度，高利潤(rùn)刺激下的焦化廠想方設(shè)法提高產(chǎn)量、增加焦炭供應(yīng)，鋼廠卻受環(huán)保影響持續(xù)減產(chǎn)，再加上鋼廠在價(jià)格高位已經(jīng)補(bǔ)足了焦炭庫(kù)存，焦炭供應(yīng)過(guò)剩的表現(xiàn)越來(lái)越明顯。

從供不應(yīng)求到供應(yīng)過(guò)剩的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，焦炭庫(kù)存壓力逐漸顯現(xiàn)，價(jià)格隨之開啟下跌之旅。

鋼廠復(fù)產(chǎn)速度與高利潤(rùn)并不匹配

春節(jié)之后，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)生了顯著變化，這種變化最初在鋼材市場(chǎng)出現(xiàn)端倪。雖然當(dāng)時(shí)下游工地還未開工，終端需求尚未正式啟動(dòng)，但是出于需求季節(jié)性回暖以及兩會(huì)期間環(huán)保限產(chǎn)等預(yù)期，鋼材貿(mào)易商提前采購(gòu)、囤積鋼坯及成品材。從鋼材社會(huì)（貿(mào)易）庫(kù)存與價(jià)格同步上行中可以看出，貿(mào)易商有強(qiáng)烈的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)訴求。

在這種氛圍下，鋼材價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)拉漲態(tài)勢(shì)，鋼廠的煉鋼利潤(rùn)，尤其是螺紋鋼的煉鋼毛利，由春節(jié)前的虧損迅速恢復(fù)到當(dāng)前的利潤(rùn)頗豐。按照我們的估算，如果考慮原材料提前采購(gòu)的價(jià)格因素，那么當(dāng)前螺紋鋼噸鋼毛利高達(dá)958元，毛利率已經(jīng)上升到25%的歷史高位，超過(guò)熱軋板卷856元/噸的煉鋼毛利。

受利潤(rùn)刺激，鋼廠復(fù)產(chǎn)、提產(chǎn)動(dòng)力增強(qiáng)。盡管春節(jié)后的高爐開工率在回升，其上升速度及幅度卻無(wú)法匹配如此高的煉鋼利潤(rùn)水平。上周，全國(guó)鋼廠高爐開工率回升，至75.14%，較春節(jié)前提高1.24個(gè)百分點(diǎn)，提升幅度并不明顯。這可能與河北周邊地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)嚴(yán)格以及部分民營(yíng)鋼廠資金緊張等因素有關(guān)。高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，鋼廠想提高產(chǎn)量卻被環(huán)保壓制，直接導(dǎo)致鋼廠對(duì)焦炭的需求增量無(wú)法釋放。

此外，鋼廠經(jīng)歷了2016年的補(bǔ)庫(kù)，已經(jīng)累積了較為安全的焦炭庫(kù)存。上周的數(shù)據(jù)顯示，樣本鋼廠焦炭庫(kù)存平均可用天數(shù)為9.8天，基本保持在10天這一安全線附近。自身焦炭庫(kù)存并不緊張，加之環(huán)保限產(chǎn)因素依然生效，鋼廠目前并不急于對(duì)焦炭進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)。鋼廠對(duì)于焦炭的生產(chǎn)性需求提升緩慢，補(bǔ)庫(kù)性需求也不迫切，所以不少焦化廠反映銷售壓力較大，春節(jié)后不得不一再接受鋼廠的壓價(jià)。

焦化廠開工率受利潤(rùn)和環(huán)保壓制

隨著鋼材價(jià)格中樞的上移，煉鋼利潤(rùn)持續(xù)高漲，焦炭行業(yè)的供需格局再次發(fā)生變化。

其一，由于焦炭行業(yè)普遍出現(xiàn)煉焦虧損，再加上環(huán)保限產(chǎn)，焦炭整體供應(yīng)量已經(jīng)有所收縮。近幾個(gè)月來(lái)，焦炭?jī)r(jià)格跌幅遠(yuǎn)大于焦煤價(jià)格，2016年四季度還有100—300元/噸的煉焦利潤(rùn)被不斷擠壓，目前企業(yè)已經(jīng)陷入虧損狀態(tài)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的估算數(shù)據(jù)，在考慮副化產(chǎn)品收益的情況下，山西地區(qū)焦炭毛利降至-51元/噸，河北地區(qū)及華東地區(qū)的焦炭毛利也分別降至-29元/噸和7元/噸。另外，根據(jù)我們?cè)谏轿鞯貐^(qū)實(shí)地調(diào)研的情況，單純就焦煤至焦炭的煉焦環(huán)節(jié)利潤(rùn)而言，目前山西不少焦化企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)50—100元/噸的虧損?？紤]到焦?fàn)t煤氣進(jìn)一步深加工所帶來(lái)的副產(chǎn)品利潤(rùn)，小部分焦化企業(yè)還可以達(dá)到盈虧平衡狀態(tài)，大部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

同是煉焦虧損，現(xiàn)階段焦化廠所處的環(huán)境與2016年年初相比大有不同：一是焦化行業(yè)經(jīng)歷了2016年下半年的牛市，目前焦化廠資金狀況良好，不像2016年年初因資金極度緊張而不得不一再降價(jià)拋售焦炭；二是當(dāng)前煉鋼利潤(rùn)回升過(guò)快，鋼廠對(duì)焦炭的詢價(jià)熱情并無(wú)衰減，焦化廠與鋼廠的議價(jià)能力相對(duì)2016年年初明顯提升。也就是說(shuō)，2016年年初焦化行業(yè)越虧損越生產(chǎn)的怪象如今不復(fù)存在了，焦化廠已經(jīng)具備通過(guò)靈活調(diào)整產(chǎn)量來(lái)緩沖銷售價(jià)格下跌的資金條件。

其二，兩會(huì)召開在即，河北及周邊地區(qū)的環(huán)保限產(chǎn)潮再次來(lái)襲。據(jù)我們?cè)谏轿鞯貐^(qū)實(shí)地調(diào)研收集的信息，環(huán)保設(shè)備不齊全的焦化廠早已被要求限產(chǎn)甚至停產(chǎn)。其中，臨汾地區(qū)限產(chǎn)要求最為嚴(yán)格，當(dāng)?shù)亟够瘡S限產(chǎn)幅度在30%—50%。

從環(huán)保限產(chǎn)的影響來(lái)看，實(shí)際上，焦化廠所受影響要大于鋼廠。這是因?yàn)?焦化廠限產(chǎn)是通過(guò)延長(zhǎng)結(jié)焦時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)的，環(huán)保部門的限產(chǎn)文件又對(duì)結(jié)焦時(shí)間的延長(zhǎng)做了明確規(guī)定，而鋼廠限產(chǎn)主要通過(guò)燒結(jié)機(jī)停產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，要求高爐悶爐的情況較少，在此過(guò)程中，鋼廠可以通過(guò)加大塊礦、燒結(jié)礦的采購(gòu)力度來(lái)實(shí)現(xiàn)鋼材產(chǎn)量的穩(wěn)定。

在煉焦虧損及環(huán)保限產(chǎn)的雙重作用下，焦化廠的開工率水平并不高。上周，全國(guó)獨(dú)立焦化廠的平均開工率低至66%。其中，焦炭主產(chǎn)區(qū)——華北地區(qū)獨(dú)立焦化廠的開工率低至65.5%，基本與春節(jié)前的開工率持平，但相較2016年四季度的開工率高位明顯下降。由此可見，現(xiàn)階段焦炭供應(yīng)壓力已經(jīng)有所緩解，供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題正在逐步改善。

鋼廠積極采購(gòu)焦炭只是時(shí)間問(wèn)題

前文已經(jīng)提到，環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致鋼廠對(duì)焦炭的生產(chǎn)性需求不高，原材料庫(kù)存較為充裕導(dǎo)致鋼廠對(duì)焦炭的補(bǔ)庫(kù)性需求不高。然而，在高利潤(rùn)的持續(xù)刺激下，這種情況發(fā)生轉(zhuǎn)變只是時(shí)間問(wèn)題。目前，煉鋼利潤(rùn)率高達(dá)25%，鋼廠主動(dòng)復(fù)產(chǎn)的激情將再次恢復(fù)到2016年4—5月的狀態(tài)。當(dāng)時(shí)，焦炭市場(chǎng)形成持續(xù)上漲行情較煉鋼利潤(rùn)顯著回升有一定的滯后性，這與鋼廠資金緊張、復(fù)產(chǎn)進(jìn)程延后有關(guān)?，F(xiàn)在，鋼材、焦炭市場(chǎng)與2016年4—5月的市場(chǎng)有相似之處，都是煉鋼利潤(rùn)高企但焦炭?jī)r(jià)格慘淡，甚至煉焦持續(xù)虧損。

不同的是，此次導(dǎo)致鋼廠提產(chǎn)延后的主要因素變成了環(huán)保限產(chǎn)。我們認(rèn)為，環(huán)保限產(chǎn)只是延后了鋼廠的焦炭生產(chǎn)性需求，并未阻斷煉鋼利潤(rùn)向煉焦環(huán)節(jié)正常傳導(dǎo)。

至于焦炭較高的庫(kù)存，其不僅于春節(jié)后出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，而且在鋼廠成功實(shí)現(xiàn)提產(chǎn)后，就會(huì)被快速消化掉。上周，北方三港的焦炭庫(kù)存下降至206萬(wàn)噸，明顯低于春節(jié)前的229.8萬(wàn)噸；大中型樣本鋼廠的焦炭庫(kù)存可用天數(shù)為9.8天，低于春節(jié)前的11.2天。此外，鋼廠的焦炭庫(kù)存可用天數(shù)由庫(kù)存絕對(duì)數(shù)量除以日均產(chǎn)鋼的焦炭消耗量所得，一旦鋼廠實(shí)現(xiàn)提產(chǎn)、日均產(chǎn)鋼量上升，理論上焦炭消耗量勢(shì)必增加，隨之而來(lái)的便是焦炭庫(kù)存可用天數(shù)的下降。當(dāng)前9.8天這一并不算高的焦炭庫(kù)存使用量將激發(fā)鋼廠的補(bǔ)庫(kù)性需求，進(jìn)而與生產(chǎn)性需求一起，引爆鋼廠采購(gòu)熱情。

國(guó)產(chǎn)焦煤現(xiàn)貨價(jià)格一直較為堅(jiān)挺

國(guó)產(chǎn)煉焦煤價(jià)格一直較為堅(jiān)挺，其對(duì)焦炭?jī)r(jià)格具有成本支撐效應(yīng)。雖然進(jìn)口（中低揮發(fā)分）澳洲主焦煤價(jià)格從2016年12月的283美元/噸的高位迅速回落至如今的156美元/噸，折合人民幣價(jià)格約1264元/噸，但國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主焦煤的價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，現(xiàn)貨價(jià)格維持在1400—1450元/噸，未見松動(dòng)。

國(guó)產(chǎn)煉焦煤現(xiàn)貨價(jià)格較焦炭?jī)r(jià)格堅(jiān)挺，除了國(guó)企大礦的調(diào)價(jià)系統(tǒng)較為特殊這一因素外，也與國(guó)內(nèi)煤礦春節(jié)后復(fù)產(chǎn)程度不及預(yù)期有密切關(guān)系?？紤]到現(xiàn)階段煤礦庫(kù)存處于低位、取暖季結(jié)束后276工作日政策或再次回歸，焦煤供應(yīng)增速受到政策壓制，后期價(jià)格大幅下跌的概率不大，近期進(jìn)口焦煤價(jià)格低點(diǎn)可能就是中期焦煤現(xiàn)貨價(jià)格的底部。這意味著，即使從成本的角度考慮，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格也很難繼續(xù)大跌了。

從上文的分析中可以看到，鋼廠對(duì)焦炭需求的啟動(dòng)只是時(shí)間問(wèn)題，并且在煉焦虧損和環(huán)保嚴(yán)格的環(huán)境下，焦化廠復(fù)產(chǎn)并不積極，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格離止跌回升不遠(yuǎn)了。只要鋼材終端需求未明顯萎縮，高企的煉鋼利潤(rùn)就要伴隨著鋼廠復(fù)產(chǎn)、提產(chǎn)流動(dòng)到原材料環(huán)節(jié)，進(jìn)而促使焦化廠擺脫虧損狀態(tài)。

期貨盤面有效突破需要消費(fèi)配合

期貨盤面上，3月第一個(gè)交易日，邢臺(tái)地區(qū)部分焦化廠提漲30—50元/噸引發(fā)了焦煤、焦炭期貨的一波迅猛漲勢(shì)。當(dāng)日，焦炭1705合約增倉(cāng)3.8萬(wàn)手（雙邊），價(jià)格上漲5.3%，至1818.5元/噸；焦煤1705合約增倉(cāng)3.3萬(wàn)手（雙邊），價(jià)格上漲5.36%，至1327元/噸。比較而言，螺紋鋼1705合約、鐵礦石1705合約分別錄得0.62%和1.06%的跌幅。煤焦期貨盤面的表現(xiàn)讓人眼前一亮。

雖然期貨盤面的轉(zhuǎn)勢(shì)一定程度上體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)煤焦價(jià)格預(yù)期由悲觀轉(zhuǎn)為樂(lè)觀，但盤面價(jià)格過(guò)快上漲對(duì)于期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)走高并不是好事。當(dāng)日，河北邢臺(tái)地區(qū)發(fā)布的焦化廠漲價(jià)信息實(shí)際上為焦化廠單方面的嘗試性提漲，鋼廠的接受程度還未可知。即使按50元/噸的上漲幅度，當(dāng)前準(zhǔn)一級(jí)焦的市場(chǎng)報(bào)價(jià)也只是漲至1680元/噸，折算到盤面的倉(cāng)單價(jià)格，預(yù)計(jì)在1750—1800元/噸。由此可見，焦炭1705合約3月1日的收盤價(jià)格已經(jīng)漲至相對(duì)倉(cāng)單價(jià)格升水的狀態(tài)，如果焦炭期貨盤面價(jià)格進(jìn)一步拉漲，那么就給期現(xiàn)貨套利的市場(chǎng)參與者提供了很好的（買入現(xiàn)貨倉(cāng)單賣出期貨合約）正套機(jī)會(huì)。

考慮到當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)各環(huán)節(jié)的焦炭庫(kù)存遠(yuǎn)未到緊缺狀態(tài)，焦化廠銷售面臨挑戰(zhàn)，焦炭倉(cāng)單，尤其是廠庫(kù)倉(cāng)單的供應(yīng)比較充足，現(xiàn)階段焦炭?jī)r(jià)格拉漲過(guò)快承受著較大壓力。具體操作上，原有的焦炭多單可以考慮減持，未入場(chǎng)者不宜再以當(dāng)前的盤面價(jià)格追多。如果稍后盤面價(jià)格明顯回落，那么在需求啟動(dòng)后價(jià)格重心上移的判斷之下，可以在低位補(bǔ)回焦炭1705合約多單。

圖為焦化廠開工率變化

圖為焦炭庫(kù)存變化

圖為鋼廠高爐開工率變化

圖為樣本鋼廠焦炭庫(kù)存變化

圖為重點(diǎn)煤礦煉焦煤庫(kù)存變化