滬膠主力合約2月15日創(chuàng)下今年新高22310點后行情急轉(zhuǎn)直下，2月最后一個交易日最低觸及18160點，目前期貨價格進(jìn)入震蕩整理階段，滬膠從前期的多頭市場轉(zhuǎn)為相對均衡的博弈市場，市場上多頭的邏輯主要是停割季以及下游需求不能證偽，而空頭邏輯則是套保盤以及天膠價格脫離成本區(qū)后預(yù)計今年供應(yīng)大幅增加，滬膠接下來的走勢需關(guān)注多空邏輯后期如何演繹，本文僅從持倉和倉單微觀角度來分析滬膠多空博弈。從持倉結(jié)構(gòu)可以看出，今年5月合約目前持倉依然在高位（和去年同期持倉接近），13-15年5月合約2月份即開始大幅減倉，今年9月合約增倉時間也明顯晚于往年同期，前幾年2月份已經(jīng)大幅增倉。因此我們可以看出5月合約當(dāng)前市場多空分歧依然很強(qiáng)，資金停留在5月合約上博弈，只有當(dāng)我們看到5月大幅減倉，9月開始大幅增倉時候新的博弈周期才開始。

倉單方面，滬膠的交割標(biāo)的是國產(chǎn)全乳膠以及進(jìn)口3號煙片膠，對于期貨這個品種，由于上期所交割制度導(dǎo)致期貨往往升水國內(nèi)現(xiàn)貨，國內(nèi)生產(chǎn)的符合交割的全乳膠都會制作成倉單在盤面上拋出，而進(jìn)口3號煙片膠由于成本較高往往升水期貨價格倉單量很少，去年11月底由于滬膠漲幅快于外盤進(jìn)口出現(xiàn)了套利窗口，不過隨著外盤補(bǔ)漲煙片套利窗口隨之關(guān)閉。去年交易所倉單最高超過30萬噸，11月底15年老倉單出庫后16年倉單再次入庫10萬噸左右，最新上期所倉單數(shù)量27萬噸再次接近前期高位。目前的倉單都是16年生產(chǎn)的橡膠，到了今年年底這些倉單必須要出庫。而對于5月或者9月合約， 27萬噸的倉單按市值來說多頭要50多個億來接貨，由于期貨高升水現(xiàn)貨，下游輪胎廠并不會要這批貨，輪胎廠使用最多的是標(biāo)膠和混合膠，考慮到輪胎配方以及增值稅影響全乳膠通常要貼水混合膠才會被下游有效消化，因此如果多頭要接貨只能是市場上機(jī)構(gòu)投機(jī)資金，而這些資金接貨后如何消化倉單是個問題。如果在現(xiàn)貨市場上銷售勢必會降價幾千才能賣出，因此理論上這些倉單只能在9月或者11月合約上賣出，即巨量倉單問題只能通過遠(yuǎn)月合約高升水來解決，投機(jī)資金為套保盤做買單，目前5-9合約價差在400點左右（對于資金成本低的企業(yè)目前價差已經(jīng)出現(xiàn)了無風(fēng)險套利機(jī)會），考慮到要解決巨量倉單問題，預(yù)計后市5-9價差將繼續(xù)擴(kuò)大，空頭移倉遠(yuǎn)月。

那么5月合約多頭是否會借助資金優(yōu)勢逼倉呢？對于這個問題我們認(rèn)為逼倉的可能性很小。滬膠的主力合約有1、5、9三個合約，最近幾年只有1501合約逼倉成功，恰好當(dāng)年國內(nèi)收儲導(dǎo)致交割標(biāo)的稀少，而1601合約軟逼倉最后多頭棄盤。1月合約是每年新開的第一個合約，倉單的有效期最長，而且1月又是供需面相對較好的月份。5月和9月合約由于處于開割季以及倉單臨近到期時間比較短最近幾年并沒有出現(xiàn)過逼倉。此外，目前1705合約雙邊持倉25萬手左右，換算成單邊持倉125萬噸，而上期所倉單26萬噸，倉單虛實比不到5（通常虛實比10：1逼倉可能性才較大），目前滬膠空頭多是產(chǎn)業(yè)客戶手頭有貨（倉單以及非標(biāo)貨），投機(jī)性空頭并不多，這也為逼倉增加了實際難度。

因此通過分析滬膠持倉我們可以看到目前市場對5月合約多空博弈依然激烈，而巨量倉單是多頭面臨非常棘手的問題，5月合約多頭接倉單的可能性較?。ǔ沁h(yuǎn)月合約給出足夠升水）。目前離5月交割還有兩個多月，3月份是多頭發(fā)動行情的時間窗口，由于時間價值是多頭讓渡的，時間越往后延對多頭越不利。我們預(yù)計如果三月份下游需求較好，配合5-9價差繼續(xù)拉大的情況下滬膠還會有一波上漲行情。