佛慈制藥(002644)

財(cái)務(wù)概況： 2016 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)分別為 3.6 億元、 0.56 億元，同比增長(zhǎng)分別約為 10.9%、53.2%。2016Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)分別為0.95 億元、0.11 億元，同比增長(zhǎng)分別為 37.6%、96.3%。

收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，盈利水平逐漸提升。2016 年公司收入同比增長(zhǎng)約 10.9%，主要是公司加強(qiáng)對(duì)經(jīng)典方濃縮丸、阿膠等重點(diǎn)品種的推廣力度，其中六味地黃丸、阿膠實(shí)現(xiàn)收入分別約為 0.87 億元、 0.32 億元，同比增長(zhǎng)分別為 147%、 30%。公司對(duì)醫(yī)院市場(chǎng)和連鎖終端銷售均有所加強(qiáng)所致，且在區(qū)域上也加大對(duì)上海、江浙、廣東等重點(diǎn)培育市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)。2016 年公司扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約為 53%，超出收入增速約 42 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因如下：1）期間費(fèi)用率約為 10.5%，下降1.4 個(gè)百分點(diǎn)。其中銷售及管理費(fèi)用率維持穩(wěn)定，利息收入持續(xù)增加；2）公司收入增長(zhǎng)近 11%，其中核心單品六味地黃丸收入占比約為 24%，同比提升約 12個(gè)百分點(diǎn)。由于該品種毛利率超過(guò) 55%遠(yuǎn)高于公司整體水平，進(jìn)而拉動(dòng)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)。2016Q4 營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為 37.6%、96.3%，主要原因?yàn)榭杀然鶖?shù)較低所致。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整效果明顯，預(yù)計(jì)公司 2017年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)或超過(guò) 30%。

低價(jià)藥紅利繼續(xù)釋放，且為中藥配方顆粒政策受益標(biāo)的。1）低價(jià)藥提價(jià)效果逐漸顯現(xiàn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利水平。公司自 2015 年 6 月開(kāi)始對(duì)逍遙丸、香砂養(yǎng)胃丸、補(bǔ)中益氣丸、小活絡(luò)丸等 15 個(gè)主要濃縮丸產(chǎn)品出廠價(jià)平均上調(diào) 12%，阿膠出廠價(jià)上調(diào) 34%，上述產(chǎn)品零售價(jià)也將做相應(yīng)調(diào)整。我們認(rèn)為公司盈利能力優(yōu)化的趨勢(shì)仍然存在，且低價(jià)藥提價(jià)已為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大彈性，仍將繼續(xù)受益于市場(chǎng)化調(diào)價(jià)的政策紅利；2）中藥配方顆粒政策放開(kāi)概率較大，公司將率先受益。中藥配方顆粒管理辦法征求意見(jiàn)已結(jié)束，正式文件出臺(tái)預(yù)期強(qiáng)烈。且近期浙江省、江西省中藥配方顆粒政策有新進(jìn)展，認(rèn)為中藥配方顆粒試點(diǎn)資質(zhì)放開(kāi)是大勢(shì)所趨。公司與中科院蘭州化物所合作，受讓中藥配方顆粒的制備與鑒別技術(shù)秘密的使用權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，可生產(chǎn) 400 多種配方顆粒，有望取得首批生產(chǎn)資格，占領(lǐng)市場(chǎng)先機(jī)；3）加強(qiáng)道地中藥材生產(chǎn)布局，培育新看點(diǎn)。公司正在建設(shè)隴藥大宗藥材的規(guī)范化、規(guī)?；匾约案拭C佛慈天然藥物產(chǎn)業(yè)園，充分依托甘肅特色大宗中藥材資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)特色中藥材種植、倉(cāng)儲(chǔ)、加工、配送、經(jīng)營(yíng)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力，創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì) 2017-2019 年 EPS 分別為 0.16 元、0.20 元、0.25元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 72 倍、58 倍、47 倍，我們認(rèn)為公司具有品牌價(jià)值，六味地黃丸收入占比逐漸提升優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，且將分享中藥配方顆粒市場(chǎng)及大健康領(lǐng)域快速增長(zhǎng)，前景值得期待，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，產(chǎn)品銷售或不達(dá)預(yù)期。