利空有所消化 期貨深度貼水 外盤價(jià)格倒掛

2月中旬以來，甲醇期貨價(jià)格一路下挫，主力1705合約自高位3100元/噸回落至2600元/噸一線，空頭情緒集中宣泄。后期來看，在前期國外停車裝置陸續(xù)重啟以及國內(nèi)烯烴生產(chǎn)虧損嚴(yán)重的情況下，甲醇價(jià)格上行仍面臨不小的壓力；但在經(jīng)歷前期深度回調(diào)之后，利空因素有所消化，加之在期貨深度貼水以及外盤價(jià)格倒掛的情況下，短期期價(jià)或有支撐。因此，短期甲醇期價(jià)大概率將呈現(xiàn)底部區(qū)間振蕩格局。

A 區(qū)域套利窗口逐步關(guān)閉

與往年類似，春季前后國內(nèi)甲醇裝置將迎來一波集中檢修行情，主要涉及西北、西南和山東等甲醇主產(chǎn)區(qū)。由于今年甲醇價(jià)格大幅高于往年，上游利潤比較可觀，因此部分企業(yè)今年春季暫不檢修。雖然檢修力度不及往年，但是整體來看，國內(nèi)產(chǎn)量依舊大幅縮減。目前，國內(nèi)裝置開工率66.46%，環(huán)比上周降1.22%。此外，4月起國家環(huán)保督查組將對湖南、安徽、新疆、西藏、貴州、四川、山西、山東、天津、海南、遼寧、吉林、浙江、上海、福建等15個(gè)?。ㄊ小^(qū)）進(jìn)行督查，覆蓋范圍極廣，或?qū)鴥?nèi)甲醇生產(chǎn)造成一定的影響。

套利價(jià)差可以作為反映區(qū)域市場相對緊張程度的一個(gè)指標(biāo)。前期由于伊朗裝置檢修以及物流受阻的影響，華東港口貨物持續(xù)偏緊，導(dǎo)致價(jià)格一路狂飆；而內(nèi)地卻由于天氣因素，排貨受阻，庫存壓力不斷增大，價(jià)格持續(xù)下行，區(qū)域性行情分化嚴(yán)重。華東港口與內(nèi)地的套利窗口持續(xù)打開，內(nèi)地甲醇均發(fā)往華東港口套利，短期造成大面積貨物涌入港口，成本低廉的內(nèi)地貨物也成為華東港口價(jià)格下行的主要原因之一。我們以西北至華東地區(qū)套利為案例，分析套利價(jià)差形成的基本條件：

西北地區(qū)發(fā)往華東地區(qū)的貨源主要有兩條路線：第一條是從內(nèi)蒙古出發(fā)，通過汽車運(yùn)輸至天津港(600717,股吧)儲(chǔ)罐，然后由天津港轉(zhuǎn)口至華東地區(qū)，運(yùn)費(fèi)具體核算為：內(nèi)蒙古工廠汽運(yùn)至天津港330元/噸，加上港雜費(fèi)用50元/噸以及船運(yùn)至江蘇地區(qū)160元/噸，再加上其他費(fèi)用，參考運(yùn)費(fèi)在580元/噸左右，而前期內(nèi)蒙古與華東地區(qū)的價(jià)差在800元/噸左右，套利空間有200元/噸左右。第二條是從陜西關(guān)中地區(qū)出發(fā)，通過汽車運(yùn)輸至武漢，通過長江航道銷往華東地區(qū)，運(yùn)費(fèi)具體核算為：陜西至武漢汽運(yùn)費(fèi)用300元/噸，加上港雜費(fèi)50元/噸和船運(yùn)至江蘇地區(qū)170元/噸，再加上其他費(fèi)用，參考運(yùn)費(fèi)為600元/噸左右，而前期關(guān)中與華東地區(qū)的價(jià)差在750元/噸左右，套利空間有150元/噸左右。

當(dāng)前，隨著港口價(jià)格回調(diào)，內(nèi)地與華東港口的套利窗口大幅收窄，區(qū)域流入華東地區(qū)貨量也將縮減，低端貨源對于港口價(jià)格的沖擊逐步弱化。

B 進(jìn)口成本支撐仍存 期貨貼水格局維持

1月底至2月中上旬，國際甲醇供應(yīng)大幅收緊，受此影響，歐美、東南亞、韓國、臺灣和日本等地的甲醇市場一路沖高，2月中旬歐洲當(dāng)?shù)貎r(jià)格直接躥至430歐元/噸，美國受到南方化學(xué)在當(dāng)?shù)胤e極采買現(xiàn)貨以及特立尼達(dá)裝置降負(fù)的影響，甲醇價(jià)格一直居高不下。亞洲方面，由于伊朗和東南亞裝置故障，導(dǎo)致當(dāng)?shù)刎浽淳o俏，疊加當(dāng)?shù)刂匾碳倚枰少I貨源，價(jià)格一直處于高位。雖然外盤甲醇價(jià)格近期也出現(xiàn)大幅回落，但相比國內(nèi)甲醇市場而言，外盤價(jià)格仍顯偏高。目前，CFR中國價(jià)格為344美元/噸，折人民幣3048元/噸，而華東港口出罐價(jià)格為2845元/噸，內(nèi)外盤倒掛200元/噸，而去年同期內(nèi)外盤價(jià)格幾乎平水，因而進(jìn)口成本將有力支撐國內(nèi)甲醇價(jià)格。

基差是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間實(shí)際運(yùn)行變化的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，基差的變化對于套期保值的效果有直接影響，同時(shí)由于基差的變動(dòng)比期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格各自本身的波動(dòng)要相對穩(wěn)定一些，這就為套期保值交易提供了有利條件。從1705合約基差的運(yùn)行情況來看，前期峰值出現(xiàn)在今年1月份，大概為400元/噸，也是近幾年基差的高位，當(dāng)時(shí)港口貨源緊俏，直接導(dǎo)致期貨由前期的升水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橘N水結(jié)構(gòu)；當(dāng)下基差運(yùn)行區(qū)間為120—150元/噸，歷史同期正常水平區(qū)間為[-200，200]，基差較大為套期保值者提供了有利的操作選擇。據(jù)了解，目前企業(yè)多通過買入期貨、賣出現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值操作，這對于甲醇期貨價(jià)格是強(qiáng)有力的支撐。

C 國外甲醇裝置負(fù)荷提升 港口庫存壓力依舊偏大

2月份，伊朗ZPC兩套合計(jì)330萬噸裝置受原料供應(yīng)短缺影響停車，F(xiàn)PC年產(chǎn)100萬噸裝置也因?yàn)樵瞎?yīng)短缺問題降負(fù)至五成運(yùn)行，此外，特立尼達(dá)地區(qū)甲醇裝置也降負(fù)至六七成，國際主要甲醇裝置（統(tǒng)計(jì)產(chǎn)能4000萬噸）的開工率大幅走低至78%。國際供應(yīng)端大幅收緊，外盤甲醇價(jià)格大幅走高，進(jìn)而提振國內(nèi)港口甲醇價(jià)格，甲醇期貨主力價(jià)格更是一度沖至3100元/噸，創(chuàng)下近三年來新高。但3月之后，伊朗ZPC和東南亞裝置已經(jīng)恢復(fù)穩(wěn)定運(yùn)行，國際主要甲醇裝置開工率也提高至90%左右，國際市場供應(yīng)偏緊的局面得到緩解。

港口地區(qū)累庫開始于1月上旬，雖然區(qū)域套利窗口打開時(shí)間較長，尤其是西北與江蘇地區(qū)價(jià)差一度達(dá)到900元/噸，運(yùn)費(fèi)按照600元/噸計(jì)算的話，利潤高達(dá)300元/噸，但是由于物流以及惡劣天氣的影響，真正轉(zhuǎn)化成有效物流的貨物較少，所以前期內(nèi)陸貨源流入港口貨量有限。

港口庫存真正實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長出現(xiàn)在2月份，當(dāng)時(shí)進(jìn)口貨物和內(nèi)陸低價(jià)貨源陸續(xù)抵港，導(dǎo)致港口庫存激增，曾一度突破90萬噸。到目前為止，港口地區(qū)總庫存85.36萬噸，雖有所回落，但仍遠(yuǎn)高于去年同期的58.7萬噸；華東地區(qū)庫存為72.43萬噸，遠(yuǎn)高于去年同期的48.1萬噸。現(xiàn)階段，下游多以消耗固有庫存為主，整體提貨量較為有限，貨源多在貿(mào)易商之間流轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)后期港口庫存消化力度有限，庫存高位或?qū)Ω劭诂F(xiàn)貨價(jià)格形成壓制。

D MTO裝置虧損嚴(yán)重 甲醇需求降低

甲醇制烯烴的MTO和MTP工藝是目前重要的低碳化工技術(shù)，也是甲醇需求最大的新興下游工藝，當(dāng)前國內(nèi)甲醇制烯烴裝置總產(chǎn)能約為1500萬噸/年?，F(xiàn)階段，60%以上的產(chǎn)能集中在煤炭資源豐富、成本低洼的西部地區(qū)，但是由于西部地區(qū)基本上都是大型一體化裝置，對國內(nèi)甲醇供需結(jié)構(gòu)影響并不大，而華東港口和山東地區(qū)MTO總產(chǎn)能（排除長期停車裝置）雖然只占全國總產(chǎn)能的24%左右，但卻一直是國內(nèi)甲醇消費(fèi)的主力軍，目前總產(chǎn)能核算為355萬噸/年，除了南京惠生和陽煤恒通各30萬噸/年的MTO裝置有配套50萬噸/年和20萬噸/年甲醇，需要部分外采之外，其他裝置全部依賴外采，按照3噸甲醇生產(chǎn)1噸烯烴（乙烯+丙烯）的物料比計(jì)算，華東和山東地區(qū)每年外采甲醇970萬噸，月均80萬噸。因此烯烴需求的變化很大程度上決定著甲醇價(jià)格的走勢。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，除了像浙江興興有其他終端下游的企業(yè)外，其他以聚丙烯為主要下游的烯烴裝置均處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)在部分企業(yè)開始停車或降低烯烴負(fù)荷，轉(zhuǎn)而外售甲醇，這在增加市場甲醇供應(yīng)量的同時(shí)，也極大地降低了甲醇需求，如果烯烴利潤不能有效改善的話，甲醇價(jià)格上行將面臨很大的阻力。

以聚丙烯為例，比較油制聚丙烯與MTO生產(chǎn)利潤情況：油制成本核算公式為：[（原油價(jià)格×1.17×7.35×匯率+85）+600]×1.35+1200，則油制成本約為6300元/噸，以當(dāng)下主流拉絲級聚丙烯價(jià)格為8500元/噸計(jì)算，油制聚丙烯利潤在2200元/噸左右。MTO成本的計(jì)算公式為：MA×3+1200元/噸，以華東地區(qū)甲醇出罐價(jià)格2800元/噸計(jì)算，成本在9600元/噸左右，MTO生產(chǎn)虧損1100元/噸左右。

目前原油價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌，預(yù)期將保持階段性低位，油制成本將進(jìn)一步下跌，而如果甲醇制烯烴的成本不能得到有效控制，那么部分烯烴裝置將保持降負(fù)運(yùn)行或延期開車，進(jìn)而導(dǎo)致甲醇需求進(jìn)一步下滑。

整體而言，美國加息靴子落地，美元回落，原油止跌，短期外圍風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。就甲醇自身基本面來看，在經(jīng)歷前期大幅回落之后，部分利空因素已被消化，且區(qū)域價(jià)差收窄以及期貨高貼水亦會(huì)對盤面形成支撐。但后市仍面臨外圍供應(yīng)增加、國內(nèi)港口庫存高位，以及下游生產(chǎn)虧損嚴(yán)重等利空因素壓制，甲醇反彈壓力重重。短期甲醇1705合約或呈現(xiàn)底部盤整格局。