當(dāng)價(jià)差超過正常波動(dòng)區(qū)間時(shí)，套利者會(huì)涌入市場

WTI原油與Brent原油都是反映國際原油市場動(dòng)向的基準(zhǔn)原油，且兩者油品接近，但WTI原油更容易受到美國國內(nèi)原油市場基本面的影響，如美國未來的能源政策、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等因素都將對WTI-Brent價(jià)差有一定的影響。通過分析2012年以來WTI-Brent的歷史價(jià)差，我們發(fā)現(xiàn)兩者價(jià)差呈現(xiàn)逐年縮小的趨勢，造成此現(xiàn)象的主要原因是國際油價(jià)下跌使得美國頁巖油產(chǎn)量下降、美國國內(nèi)原油運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施改善以及美國解除原油出口禁令解除。通過建立簡單的跨大西洋原油期貨套利模型，我們認(rèn)為WTI-Brent價(jià)差的正常波動(dòng)區(qū)間應(yīng)在-2.92—1.16美元/桶，當(dāng)波動(dòng)超過這一區(qū)間，蜂擁而至的套利者會(huì)涌入市場使得價(jià)差回歸正常值。

A歷史價(jià)差分析

WTI-Brent的歷史價(jià)差是研究其價(jià)差波動(dòng)的重要依據(jù)之一，且品質(zhì)差異也將影響到兩者的價(jià)差。我們選取了從2003年至2017年WTI油價(jià)與Brent油價(jià)的歷史價(jià)差，在此時(shí)間區(qū)間內(nèi)，兩者價(jià)差最高為6.38美元/桶，最低為-27.88美元/桶，平均價(jià)差為-3.72美元/桶。從品質(zhì)上看，WTI原油期貨標(biāo)的物為美國西得克薩斯州中質(zhì)原油，其API為38.7，含硫量為0.45%；Brent原油期貨標(biāo)的物為產(chǎn)自英國北海的Brent原油，其API為38.1，含硫量為0.39%。

WTI與Brent原油品質(zhì)接近，但近年來由于Brent油田產(chǎn)量下降，傳統(tǒng)意義上的Brent原油價(jià)格已被BFOE原油所替代（Brent、FORTIES、OSEBERG與EKOfisk的一籃子油價(jià)），而其他三種油品質(zhì)量低于Brent原油，因此理論上WTI油價(jià)高于Brent油價(jià)，除去交通因素，兩者價(jià)差也應(yīng)相近。但在2010年后，WTI-Brent價(jià)差迅速擴(kuò)大，因此，油品之外的因素影響著WTI-Brent價(jià)差。

從數(shù)據(jù)上看，兩者價(jià)差的波動(dòng)大致可以分為兩階段：第一階段，在頁巖油革命之前，WTI-Brent價(jià)差維持著窄幅振蕩，基本處于-5美元/桶到5美元/桶的區(qū)間，雖然在2008年金融危機(jī)期間國際油價(jià)大幅下跌造成了兩者價(jià)差跌破這一區(qū)間，但在隨后便迅速恢復(fù)，因此在這一時(shí)間段內(nèi)的WTI-Brent價(jià)差處于較正常的區(qū)間。

第二階段則在2010年頁巖油革命使得美國原油產(chǎn)量大增之后。在2010年之后，美國原油產(chǎn)量迅速增加，但另一方面，用于運(yùn)輸原油的管道或鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施并沒有及時(shí)跟上。從產(chǎn)地上來看，絕大多數(shù)新增的原油產(chǎn)自美國內(nèi)陸地區(qū)，而大部分的美國煉廠則集中在墨西哥灣沿岸，產(chǎn)地與煉廠之間的交通因素使得大量原油積壓在交割地庫欣不能及時(shí)運(yùn)至煉廠，從而導(dǎo)致了價(jià)差迅速擴(kuò)大。在隨后由于物流設(shè)施的建設(shè)，尤其是Keystone管道的運(yùn)營，使得庫欣向墨西哥灣地區(qū)的輸油能力增強(qiáng)，WTI-Brent價(jià)差開始收縮。

從兩者的歷史價(jià)差走向來看，雖然WTI原油與Brent原油都是反映國際原油市場動(dòng)向的基準(zhǔn)原油，且兩者油品接近，但WTI原油更容易受到美國國內(nèi)原油市場基本面的影響，因此，美國未來的能源政策、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等因素都將對WTI-Brent價(jià)差有一定的影響。

另外，通過分析2012年以來WTI-Brent的歷史價(jià)差，我們并未發(fā)現(xiàn)兩者價(jià)差存在明顯的季節(jié)性差異，且價(jià)差呈現(xiàn)逐年縮小的趨勢。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況是由多方面原因引起的；首先，國際油價(jià)下跌使得美國頁巖油產(chǎn)量下降；其次，美國國內(nèi)原油運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施不斷改善，如庫欣至墨西哥灣煉廠的輸油管道以及巴肯盆地輸油管道建成；最后，美國解除原油出口禁令也對WTI-Brent價(jià)差的改善起到一定的推動(dòng)作用。

B 基本面分析

從基本面上看，美國頁巖油產(chǎn)量的增加是造成WTI-Brent價(jià)差擴(kuò)大的主要原因。自2015年開始，由于國際油價(jià)大幅下挫，令美國頁巖油生產(chǎn)活動(dòng)減少，北美活躍鉆井平臺(tái)數(shù)在2016年5月最低降至316座，美國年平均原油產(chǎn)量從2015年的約950萬桶/天減至2016年的約870萬桶/天。而由于頁巖油產(chǎn)量的減少，使得WTI-Brent價(jià)差從2015年平均-4.62美元/桶降至2016年的平均-1.08美元/桶。由此可見，美國原油產(chǎn)量的增減對價(jià)差有著重要影響。

而由于OPEC在2016年11月底達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，國際油價(jià)應(yīng)聲而漲，同時(shí)也刺激了頁巖油生產(chǎn)商的生產(chǎn)。貝克休斯公司的鉆井平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年1月20日，北美原油活躍鉆井平臺(tái)數(shù)較2016年5月最低點(diǎn)增加了235座，達(dá)到了自2015年11月17日以來的最高點(diǎn)。而根據(jù)EIA的預(yù)測，2017年美國原油產(chǎn)量將達(dá)到900萬桶/天。因此，美國原油產(chǎn)量的增加將加深其國內(nèi)的供需矛盾，預(yù)計(jì)2017年WTI-Brent價(jià)差相對于2016年將加深。

另外，美國的原油生產(chǎn)地與煉廠所在地呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的地域間不平衡，這對價(jià)差的形成有重要影響。按照美國政府的劃分，全美共分為五個(gè)國防石油管理區(qū)（Petroleum Administration For Defense DIStricts，PADDs），其中，PADD1-PADD5分別代指美國東海岸、美國中西部、墨西哥灣地區(qū)、落基山脈地區(qū)以及西海岸。從煉廠布局來看，美國原油煉廠主要分布在墨西哥灣沿岸，也就是PADD3區(qū)，其煉能占全美煉能的一半以上。

從頁巖油產(chǎn)區(qū)來看，美國頁巖油生產(chǎn)主要來自Permian盆地、Eagle Ford盆地以及BAkken盆地，這三個(gè)地區(qū)的頁巖油產(chǎn)量占全美頁巖油產(chǎn)量的90%以上，但這三個(gè)區(qū)域深處美國內(nèi)陸，在頁巖油發(fā)展之初缺乏足夠的交通工具將產(chǎn)出的頁巖油運(yùn)至墨西哥灣沿岸的煉廠，因此造成大量頁巖油積壓在交割地，造成WTI-Brent價(jià)差大幅走低。時(shí)至今日，從原油交割地庫欣至墨西哥灣沿岸煉廠的輸油管道運(yùn)能約在150萬桶/天，仍然難以滿足墨西哥灣沿岸煉廠的需求；同時(shí)，從加拿大向庫欣地區(qū)輸油的Keystone XL管道項(xiàng)目正在籌劃當(dāng)中，在奧巴馬政府執(zhí)政時(shí)期由于環(huán)境問題而一直未能動(dòng)工的Keystone XL管道有可能在特朗普時(shí)期開始建造，從而使加拿大向庫欣地區(qū)的輸油能力增加83萬桶/天，拉低WTI-Brent價(jià)差。

C 美國原油出口

在上世紀(jì)70年代，為了“懲罰”西方國家在中東戰(zhàn)爭中對以色列的支持，OPEC對西方國家發(fā)起了石油禁運(yùn)，造成了石油危機(jī)，而從那時(shí)開始，為了保證自身的原油供應(yīng)，美國出臺(tái)了法令禁止國內(nèi)原油出口以保障自身供應(yīng)。

隨著石油危機(jī)的解除以及美國國內(nèi)原油產(chǎn)量的上升，美國政府也在這一政策上逐漸放松，比如美國對加拿大出口的原油不受限制、允許阿拉斯加原油出口、與墨西哥簽訂原油交換協(xié)議等。最終，在國內(nèi)石油產(chǎn)商的強(qiáng)烈呼聲下，美國政府于2015年12月正式解除了原油出口禁令，使得美國原油得以出口海外。

EIA統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，隨著美國頁巖油產(chǎn)量的增加，美國原油出口量顯著上升，其中主要出口目的地為加拿大。

在完全解除原油出口禁令之后，美國對其他地區(qū)的原油出口量迅速提升；2016年前10個(gè)月美國原油出口，除去出口至加拿大的原油，有接近一半的原油被出口至歐洲。且作為兩大基準(zhǔn)原油期貨合約所在地，美、歐之間的跨大西洋基準(zhǔn)合約套利也將隨著美國原油出口解禁變得越來越頻繁。

D 跨大西洋合約套利

從經(jīng)典的“One Price Theory”中可知，在信息暢通的前提下，當(dāng)貿(mào)易開放且交易費(fèi)用為零時(shí)，同樣的貨物無論在何地銷售，用同一貨幣表示的貨物價(jià)格都應(yīng)該相同，這是使用價(jià)差回歸交易邏輯的前提，也是無風(fēng)險(xiǎn)套利的基礎(chǔ)。按照“One Price Theory”中的原理，我們建立了一個(gè)簡單的跨大西洋原油無風(fēng)險(xiǎn)套利的模型，在跨大西洋原油套利中，選取休斯敦與鹿特丹分別作為美、歐兩地套利的目的港，原因是這兩個(gè)地方分別是美洲與歐洲的煉廠中心以及最大的能源港口。此外，庫欣與Sullom Voe港作為WTI與Brent的交割地，其距離目的港口的遠(yuǎn)近也成為套利中的重要環(huán)節(jié)。綜合以上，我們簡單建立了庫欣-休斯敦-鹿特丹-Sullom Voe的套利路線。同時(shí)，在油種方面，我們簡單選擇WTI原油與BFOE即期原油，這兩個(gè)油種分別屬于WTI期貨與Brent期貨合約的交割油種，因此可以簡單地忽略非交割品質(zhì)油種之間的升貼水。

WTI原油東向套利的具體流程為：WTI期貨價(jià)格+庫欣至休斯敦管道運(yùn)輸費(fèi)+跨大西洋船運(yùn)費(fèi)Brent原油西向套利的具體流程為：Brent原油期貨+北海至歐洲大陸駁船費(fèi)用+歐洲至美洲船運(yùn)費(fèi)+現(xiàn)貨價(jià)差0.7+2.16+0.8-2.5=1.16美元/桶。

E 總結(jié)

綜上所述，WTI-Brent價(jià)差的正常波動(dòng)區(qū)間應(yīng)在-2.92美元/桶與1.16美元/桶，當(dāng)超過這一區(qū)間，蜂擁而至的套利者會(huì)涌入市場使得價(jià)差回歸正常值。

在我們的套利模型中，船運(yùn)費(fèi)用與現(xiàn)貨價(jià)差對價(jià)差區(qū)間的大小有著絕對影響。由于我們使用的是歷史平均數(shù)據(jù)，對未來并不具有完全導(dǎo)向作用。

眾所周知，2016年由于經(jīng)濟(jì)低迷，全球船運(yùn)市場正處于低谷期，油輪費(fèi)用也相對較低，進(jìn)入2017年，隨著船運(yùn)市場的復(fù)蘇，WTI-Brent價(jià)差波動(dòng)區(qū)間可能加大；現(xiàn)貨價(jià)差對無風(fēng)險(xiǎn)套利也有著重要的影響，預(yù)計(jì)未來一兩年內(nèi)隨著美國原油產(chǎn)量的回升，現(xiàn)貨價(jià)差將擴(kuò)大，也將使WTI-Brent價(jià)差波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大。