根據(jù)國際能源總署 (IEA) 的資料，全人類的原油消費量大約是9600萬桶一天， 9600萬桶折合成芝商所 WTI 原油期貨大約是十萬個期貨合同。

但是芝商所 WTI  原油期貨每天的平均交易額大約在100萬口以上， 11月30日星期三的 WTI 原油期貨交易量是超過210萬口。再加上原油期權(quán)的交易量和其他原油，原油產(chǎn)品有關(guān)的期貨交易量，可以說原油衍生品每天的交易量是人類每天原油消費的幾十倍。

正是因為如此，每當(dāng)市場上出現(xiàn)人們意想不到的信息之后，市場價格就會由于缺乏流通性毫無理性的波動。個人的看法是，這種波動是由原油衍生品市場的特性造成的，和現(xiàn)貨市場上的需求沒有什么太大的關(guān)系。投資者和投機者只不過是利用新聞和現(xiàn)貨需求作為一個借口，在衍生品市場進行炒作。這種價格波動是人類貪婪和恐懼的結(jié)果。

我們過去在各種場合多次講過，對于一個事件驅(qū)動的市場行為，最好的交易辦法是期權(quán)的跨市套利。上個星期三的OPEC會議黑天鵝給人們帶來的驚喜，再一次證明了跨市套利對于事件驅(qū)動交易的重要性。

但是，期權(quán)市場是零和游戲 (Zero Sum Game) ，期權(quán)跨市套利頭寸有買方必定也就有賣方，期權(quán)買賣雙方的希臘值風(fēng)險也是零和游戲。

當(dāng)我們買進一個跨市套利的時候，期權(quán)做市商或者以期權(quán)的保險費為收入的投資者，賣給我們跨市套利，他們就成為這個跨市套利的賣方。

在我們常用的四個希臘值 (DeltaGamma 、 Theta、Vega) 風(fēng)險之中， Delta、 Vega、Theta 分別代表著期權(quán)保險費(Premium)、標的產(chǎn)品價格、市場波動速度和時間之間的風(fēng)險關(guān)系。我們稱這三個為一階希臘值風(fēng)險。 Rho 代表著利率和期權(quán)保險費之間的風(fēng)險關(guān)系，也屬于一階希臘值的風(fēng)險范圍。

伽馬值(Gamma) 衡量標的產(chǎn)品價格移動和 Delta 值變化移動的風(fēng)險關(guān)系，我們稱之為二階，希臘值風(fēng)險。

“Gamma 是 Delta 的加速器”

跨市套利的買方 Gamma值是正值，也就是說標的產(chǎn)品價格的增加和 Delta的增加同步同方向，這樣對沖頭寸起來就非常容易，高拋低吸期貨就可以了。

跨市套利賣方的 Gamma 風(fēng)險值正好是相反，他的 Gamma 值是負值  (見下面一張圖)。當(dāng) Gamma 是負值的時候，標的產(chǎn)品和 Delta 背道而馳。比如市場上行，整個頭寸的 Delta變成負值而且越變越大。這時最快的、最有效的對沖辦法就是高吸低拋期貨，市場越上，買的期貨越多，市場越往下，賣掉的期貨越多。有人用加速器來比喻 Gamma 和 Delta 的關(guān)系，其實一點也不過分。就是這樣的期權(quán)頭寸 Gamma 對沖，再加上股指期貨無風(fēng)險套利，造成了著名的1987年的美國股災(zāi)。

跨市套利賣方的 Gamma 風(fēng)險值是負值

和1987年的美國股災(zāi)一樣，上個星期三11月30日的原油市場價格瘋狂上漲，原油衍生品的期權(quán)頭寸 Gamma 對沖，扮演了推波助瀾的重要的角色。

以12月15日到期的 WTI 原油 2017一月份期權(quán)11月30日星期三的交易量作為例子。上個星期三，這個月份的期權(quán)交易了 33 萬手，目前仍然有未平倉合約76萬手 (見下面的一張圖) 。在原油價格一天上漲4美元的情況下，對沖這些頭寸的Gamma 風(fēng)險所需的期貨就是一個十幾萬手的相當(dāng)可觀的數(shù)字這就是經(jīng)常講的流動性造成的市場移動。

一個月份的期權(quán)就需要這樣多的期貨來對沖風(fēng)險，那么全世界所有與原油有關(guān)的 ETF 以及 ETF 的期權(quán)，原油的場外期權(quán)、原油產(chǎn)品的期權(quán)在上個星期三的那種情況下都需要對沖，這對于期貨市場的壓力可以不難想象。

目前 WTI 期權(quán)的未平倉合約是270萬頭，遠遠高于期貨的未平倉合約200萬頭。所以，不可低估  WTI原油期權(quán)對沖對市場的影響。

國際能源總署(IEA)執(zhí)行董事 Mr. Fatih Birol 最近一次講話。他認為，2017年原油市場的波動率一定不會比2016年小。看來我們在明年的原油交易中，一定不要對市場波動率掉以輕心。