去杠桿進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)

基本面多空交織

上周國(guó)債期貨市場(chǎng)呈振蕩走勢(shì)。隨著國(guó)債收益率回到相對(duì)低位，收益率進(jìn)一步下行空間有限。短期來看，國(guó)債期貨將以振蕩為主，待收益率再度上行時(shí)區(qū)間上沿再次考慮波段操作。從更長(zhǎng)周期來看，隨著上周資金順利跨季，整體較為寬松的資金環(huán)境讓我們對(duì)二季度期債市場(chǎng)持相對(duì)樂觀態(tài)度。

一季度最后一周市場(chǎng)流動(dòng)性保持穩(wěn)定，但資金整體利率仍然處于較高位置。配合上周周小川行長(zhǎng)在博鰲論壇關(guān)于貨幣政策向穩(wěn)健回歸的表述，可以認(rèn)為未來進(jìn)一步的貨幣寬松已很難出現(xiàn)。央行仍將通過公開市場(chǎng)操作維持市場(chǎng)流動(dòng)性的緊平衡。2017年以來，央行兩次提高公開市場(chǎng)操作利率：第一次是在春節(jié)過后，當(dāng)時(shí)經(jīng)歷了春節(jié)前央行擴(kuò)大逆回購(gòu)操作規(guī)模穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性后，市場(chǎng)情緒十分樂觀。但春節(jié)后央行迅速提高了公開市場(chǎng)操作利率，全面提高了資金市場(chǎng)利率。之后在3月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，央行再次提高了公開市場(chǎng)操作利率。連續(xù)兩次提高資金操作利率最直接的影響就是提高了資金成本，這使得國(guó)債收益率向下回落空間有限。Shibor從2016年11月起就不斷上升，并達(dá)到比較高的位置。短期來看，10年期國(guó)債收益率較難突破3.2%。

雖然債市去杠桿進(jìn)程已經(jīng)初顯成效，機(jī)構(gòu)債券資產(chǎn)的杠桿率已經(jīng)比較低。按照杠桿比例=托管余額/（托管余額-待購(gòu)回余額）可以看到整體債市杠桿比例相較2015年有了較為明顯的下降，同時(shí)銀行質(zhì)押規(guī)模也較2016年平均水平有所降低。按照央行之前的操作邏輯，往往選擇在市場(chǎng)流動(dòng)性趨于穩(wěn)定或市場(chǎng)情緒有所緩和的時(shí)候進(jìn)行提高公開市場(chǎng)操作利率等去杠桿操作，后市需要關(guān)注監(jiān)管層是否有進(jìn)一步的去杠桿操作。

經(jīng)濟(jì)方面，近期部分城市樓市調(diào)控再度升級(jí)，政府工作報(bào)告修改稿中也補(bǔ)充了“遏制熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)過快上漲”的表述。政策上的升級(jí)可能令房企補(bǔ)庫存的節(jié)奏相應(yīng)延后，但總體來看，隨著信貸收縮，地產(chǎn)的高速增長(zhǎng)較難持續(xù)。制造業(yè)方面，雖然近期PMI數(shù)據(jù)不斷走高，但放眼全球，美國(guó)、日本和歐盟的PMI數(shù)據(jù)都好于我國(guó)。整體來看，制造業(yè)仍然差強(qiáng)人意?？傮w來說，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在慢復(fù)蘇階段，其對(duì)收益率的上拉效果或不明顯。

特朗普上任后，新政推行難度遠(yuǎn)超預(yù)期，一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策能否落地仍然存疑。2017年隨著美國(guó)頁巖油產(chǎn)量擴(kuò)大，美國(guó)原油庫存超預(yù)期，而導(dǎo)致原油價(jià)格有所回落。使得境外通脹走高向境內(nèi)傳導(dǎo)的推測(cè)被證偽，這降低了國(guó)債收益率大幅攀升的可能性。同時(shí)，美國(guó)國(guó)債收益率近期有比較大幅度的回落，這一方面降低了美元資產(chǎn)的吸引力，一定程度上緩解了人民幣貶值壓力，同時(shí)也釋放了部分中國(guó)國(guó)債收益率上行的壓力。進(jìn)入二季度后，預(yù)計(jì)境外因素對(duì)國(guó)債收益率的影響會(huì)有所減弱，需要關(guān)注6月美聯(lián)儲(chǔ)的加息動(dòng)向。

所以從基本面看來，在內(nèi)外市場(chǎng)多重因素作用下，國(guó)債期貨市場(chǎng)將回歸振蕩格局。近期需要關(guān)注資金跨季后，監(jiān)管層是否會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)債市去杠桿進(jìn)程。若去杠桿進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，央行繼續(xù)推高短端資金成本，或再次沖擊利率債的配置情緒，利空期債市場(chǎng)。

利率債需求仍處低位

上周發(fā)行的國(guó)開債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高漲，但這或是因?yàn)樯现芾蕚┙o不足所致，并不能說明利率債需求有了明顯好轉(zhuǎn)。未來兩周將有近600億元國(guó)債發(fā)行，這將為市場(chǎng)提供一個(gè)足量的供給。

從3月發(fā)行的國(guó)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)來看，仍呈現(xiàn)出認(rèn)購(gòu)倍數(shù)回落的態(tài)勢(shì)，說明利率債一級(jí)市場(chǎng)需求仍然不足，這將繼續(xù)推動(dòng)國(guó)債收益率上行。但隨著收益率上移，或能為波段操作創(chuàng)造一定機(jī)會(huì)。

從年內(nèi)來看，10年期國(guó)債收益率在3%—3.5%運(yùn)行依然為大概率事件，期債市場(chǎng)依然以短多長(zhǎng)空思路對(duì)待。短期來看，目前國(guó)債收益率已經(jīng)處于較低位置，繼續(xù)下行阻力較大，國(guó)債期貨仍將呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)。前期波段操作的多單可以止盈，同時(shí)等待收益率再度上行時(shí)考慮波段操作，從整體較為寬松的資金環(huán)境來看，二季度期債市場(chǎng)相對(duì)樂觀。

后市關(guān)注的是市場(chǎng)情緒緩和的時(shí)間點(diǎn)。比如，進(jìn)入4月，很有可能就是監(jiān)管進(jìn)一步去杠桿的時(shí)間點(diǎn)。所以在波段性操作過程中，越是市場(chǎng)情緒緩和時(shí)，越需要提高防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)并關(guān)注監(jiān)管動(dòng)態(tài)。

從跨品種價(jià)差來看，近期國(guó)債收益率曲線已經(jīng)比較平坦。我們認(rèn)為，隨著去杠桿在2017年延續(xù)，將導(dǎo)致短端資金利率不斷走高。伴隨著通脹走高預(yù)期回落，長(zhǎng)端國(guó)債收益率將有所回落。在短端利率上升，長(zhǎng)端利率走低的情況下，預(yù)計(jì)近期國(guó)債收益率曲線將維持在一個(gè)比較平坦的形態(tài)。國(guó)債收益率10Y—1Y期利差或?qū)⒃?0—70BP的區(qū)間波動(dòng)，投資者可以考慮在收益率曲線過平或過陡的情況下進(jìn)行國(guó)債期貨跨品種套利操作。